深度研究报告：极具成长性的体外诊断整体方案供应商

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 安图生物（603658）深度研究报告 推荐（首次） 极具成长性的体外诊断整体方案供应商 目标价：197.1元 当前价：141.65元  国产化学发光领跑者之一，进口替代加速中。2013年安图生物磁微粒化学发光系列产品A2000上市，公司成为中国第一家推出单个随机检测能达到200T/H的磁微粒化学发光技术平台的企业。公司目前主要有三款化学发光仪产品，分别是A2000（2013年上市，200T/H）、A2000plus（2017年上市，200T/H）、A1000（2019年上市，100T/H），其中基于单个检测管理下达200T/H和100T/H的全自动磁微粒化学发光测定仪，截至2020H1获得了112项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，检测菜单丰富。公司免疫类诊断试剂的核心原材料（主要包括抗原抗体等）的自给率超过70%，国内领先。国内化学发光80%以上的市场被进口厂商垄断，国产品牌正加速进口替代中。安图生物凭借优质的产品、完善的销售网络，有望进一步提升市占率。  收购优质生化诊断资产，领跑国产流水线。2016-2017年，安图生物先后完成对盛世君晖和百奥康泰的收购和并表，获得了东芝生化仪中国区10年总代理权和119项生化检测项目。公司的生化事业部自此建立。东芝2016年8月获证的生化仪旗舰产品TBA-FX8（光学速度2000T/H，ISE600T/H）成为后来安图流水线的主力生化产品。2018年4月，安图生物流水线产品Autolas A-1 Series正式获得NMPA颁发的医疗器械注册证，公司成为中国第一家提供实验室全自动流水线全套产品服务的本土企业。随后公司又推出了全自动生化免疫流水线Autolas B-1 Series。流水线已成为中大型实验室的配置趋势。中国流水线的市场空间保守估计有6000条以上，当前保有量约为1200条，因此我们判断尚有80%的空白用户需求等待开拓。安图的流水线的核心优势是具备性价比高的试剂菜单。安图生物流水线可提供生化免疫检测合计200多项。乘行业高增长的东风，凭借高质量的产品和完善的营销体系，安图生物流水线业务有望快速放量，成为公司未来业绩持续增长的主要推动力。  微生物诊断领先，质谱仪助力打开高端市场。安图生物在微生物检测方面已经有近20年的经验积淀。截至2020H1，安图生物微生物检测产品拥有115项注册证书，并且取得了69项欧盟CE认证。2018年推出的基于MALDI-TOF质谱技术的微生物鉴定产品Autof ms1000有望助力公司打开微生物检测高端市场。MALDI-TOF预计有望取代传统的微生物鉴定技术，未来大多数三甲、三乙、甚至二级医院都有可能配备MALDI-TOF产品，市场空间广阔。借助已有的销售渠道，安图生物有望逐步实现质谱仪的放量。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为7.89、11.16、14.16亿元，分别同比增长1.9%、41.4%、26.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为75/53/42倍。目前国内化学发光龙头后年估值在50倍以上，安图的收入结构中化学发光占比更高，给予后年约60倍的目标PE，对应目标价为197.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1.化学发光仪装机量不达预期；2.流水线装机量不达预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,679 3,010 3,990 5,074 同比增速(%) 38.9% 12.3% 32.6% 27.2% 归母净利润(百万) 774 789 1,116 1,416 同比增速(%) 37.6% 1.9% 41.4% 26.9% 每股盈利(元) 1.72 1.75 2.47 3.14 市盈率(倍) 76 75 53 42 市净率(倍) 23 21 17 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年12月24日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 45,098 已上市流通股(万股) 43,060 总市值(亿元) 638.81 流通市值(亿元) 609.95 资产负债率(%) 36.1 每股净资产(元) 7.1 12个月内最高/最低价 180.99/92.08 市场表现对比图(近12个月) -12%21%53%85%19/1220/0220/0420/0620/0820/102019-12-25～2020-12-24沪深300安图生物华创证券研究所 公司研究 医疗器械 2020年12月24日 安图生物（603658）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从安图生物的各个业务板块出发，分析和阐述了公司各项业务的发展历史、历史增长情况、市场前景、竞争格局，据此分析判断公司各项业务的增长前景，给出投资建议。 投资逻辑 安图生物是国产化学发光第一梯队企业。化学发光是IVD领域的最大细分板块且市场增长仍较快，进口替代率较低。近年来，在国产企业技术进步、分级诊断及政策支持国产设备的背景下，国产化学发光迎来黄金发展时期，安图生物化学发光业务也实现了高增长。当前国内医保控费力度持续加大，医疗器械领域的集采也将进入常态化阶段，化学发光仪器和试剂的封闭性使其面临较小的集采压力，且医保控费有望进一步推动化学发光领域的进口替代。安图生物化学发光业务凭借高质量的产品、丰富的检验菜单、广阔的经销商网络和强大的客户服务体系预计将实现高增长，流水线业务也将助力公司进一步打开市场空间。与此同时，公司微生物业务有望在低基数上维持高增长，代理业务的增长预计较为稳健。公司以免疫业务为核心，同时布局生化、微生物、分子等领域，已逐步成长为IVD业务整体服务提供商。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：公司化学发光业务在疫情后恢复高增长且高增长能够维持；流水线铺设能够顺利展开；微生物检测业务在低基数上维持高增长；代理业务稳定增长。 估值与盈利预测：我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为7.89、11.16、14.16亿元，分别同比增长1.9%、41.4%、26.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为75/53/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 安图生物（603658）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、以免疫为核心，IVD多领域布局 ..................................................................................... 6 二、国产化学发光领跑者之一，进口替代加速中 ................................................................. 9 （一）仪器投放加速，持续丰富检测菜单提高单台产出 ............................................. 9 （二）化学发光行业高速增长，进口替代空间广阔 ................................................... 13 三、收购优质生化诊断资产，领跑国产流水线 ................................................................... 16 （一）收购东芝生化仪，备战流水线业务 ................................................................... 16 （二）领跑国产流水线，驱动公司长期成长 ............................................................... 19 1、国内流水线渗透率有较大提升潜力 ..................................................................... 19 2、推出国产首条全自动流水线，成长可期 ............................................................. 20 四、微生物检测领先，质谱仪助力打开高端市场 ............................................................... 22 五、代理产品稳健增长 ........................................................................................................... 25 六、盈利预测与投资评级 ....................................................................................................... 26 七、风险提示 ........................................................................................................................... 26 安图生物（603658）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 安图生物发展历程 ..................................................................................................... 6 图表 2 安图生物产品管线 ..................................................................................................... 6 图表 3 安图生物收入及增速 ................................................................................................. 7 图表 4 安图生物归母净利润及增速 ..................................................................................... 7 图表 5 2019年安图生物收入结构 ........................................................................................ 7 图表 6 安图生物股权结构图 ................................................................................................. 8 图表 7 安图生物