深度研究报告：极具稀缺性的造影剂领军企业，有望开启新一轮高速成长周期

极具稀缺性的造影剂产业链一体化领军企业。司太立成立于1997年，在造影剂领域拥有超过二十年的深厚积淀，是国内规模最大、品种最全的碘造影剂原料药生产企业。过去几年，公司收入端于2018-2024年间的收入复合增长率达到17.6%，始终保持较快增长，但公司依然紧抓产业升级机遇、持续投入，现已构建起造影剂全产业链、全品种布局。 站在当前时点，我们认为：1）在仿制药行业中，碘造影剂依然是市场规模大且有望长期成长、进入壁垒高、全球玩家极少等具备较强资源属性的极佳赛道。 2）经过长达数年前瞻性的产能投入，公司在技术实力、产能布局和主流市场的认证体系等竞争要素方面的实力不断加强。在公司API+制剂全球化战略的实施下，未来几年产量增长带来的规模效应和产品结构升级有望带来业绩端的持续爆发。 造影剂原料药：合规产能逐步释放，产业升级正当时。随着公司仙居工厂、海神制药和江西司太立三大原料药及中间体生产基地新建产能逐步落地、并陆续通过高端法规市场认证，我们预计公司未来在碘造影剂原料药端的收入体量和毛利率有望开启持续上升通道，开启新一轮发展周期。 规模化的产能铸造公司长期发展的护城河，而规范市场的认证通过则标志着公司在碘造影剂领域的产业升级正式开启。 制剂：造影剂全品种布局，全球化战略逐步兑现。随着制剂全品种+全球化战略的实施，我们预计未来无论是国内制剂还是海外制剂，公司均有望实现中长周期下的持续增长： 国内制剂方面：厚积薄发，未来两年全品种集采背景下有望进入盈利周期。1）公司已中标的三大碘造影剂制剂持续实现进口替代，碘美普尔、碘佛醇等制剂有望通过集采或省采中标迅速放量，2）在研中的磁共振和超声造影剂未来有望接力下一轮成长。 海外制剂方面：原研依然把控全球市场，公司未来成长空间广阔。随着上海制剂工厂的认证顺利推进，依托上海工厂的产能和成本优势，公司爱尔兰IMAX平台有望打开更为广阔的全球蓝海市场，提供显著的收入和利润增量。 看好公司未来成长，给予“强推”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.96、2.45和3.60亿元，同比扭亏为盈296.1%、154.7%和47.0%，当前股价对应2025-2027年PE分别为42、17和11倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年25倍PE，对应目标价为14元。给予“强推”评级。 风险因素：1、原料药产能建设注册进度不达预期；2、公司制剂未进集采或集采放量不达预期；3、原材料涨价风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，细致剖析了公司原料药和制剂两大业务板块当前的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的推演。 投资逻辑 站在当前时点，我们认为：1）在仿制药行业中，碘造影剂依然是市场规模大且有望长期成长、进入壁垒高、全球玩家极少等具备较强资源属性的极佳赛道。 2）经过长达数年前瞻性的产能投入，公司在技术实力、产能布局和主流市场的认证体系等竞争要素方面的实力不断加强。在公司API+制剂全球化战略的实施下，未来几年产量增长带来的规模效应和产品结构升级有望带来业绩端的持续爆发。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.96、2.45和3.60亿元，同比扭亏为盈296.1%、154.7%和47.0%，当前股价对应2025-2027年PE分别为42、17和11倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年25倍PE，对应目标价为14元。给予“强推”评级。 一、极具稀缺性的造影剂产业链一体化领军企业 司太立成立于1997年，在造影剂领域拥有超过二十年的深厚积淀，是国内规模最大、品种最全的碘造影剂原料药生产企业。公司在国际市场也具备了一定的话语权，是全球碘造影剂原料药领域的龙头企业之一。 2018年以来，依托海神制药的合并、国内制剂集采中标之后的迅速放量，公司不仅在碘造影剂原料药领域具备了更加领先的地位，而且凭借制剂一体化的优势实现了造影剂全产业链布局，核心竞争力更加突显。2018-2024年间公司收入复合增长率达到17.6%。但公司依然紧抓产业升级机遇、持续投入，现已构建起造影剂全产业链、全品种布局。 2025年一季度，公司实现营业收入6.86亿元，归母净利润0.14亿元，分别同比增长6.8%和16.8%。随着公司体量的持续稳定增长，利润端已经呈现出较好的增长态势。 图表1 2011年-2025Q1公司的营业收入（亿元） 图表2 2011年-2025Q1公司的归母净利润（亿元） 站在当前时点，我们认为： 1）在仿制药行业中，碘造影剂是市场规模大且有望长期成长、进入壁垒高、全球玩家极少等具备较强资源属性的极佳赛道。 2）经过长达数年前瞻性的产能投入，公司在技术实力、产能布局和主流市场的认证体系等竞争要素方面的实力不断加强。规模化的产能铸造公司长期发展的护城河，而规范市场的认证通过则标志着公司在碘造影剂领域的产业升级正式开启。 3）随着制剂全品种+全球化战略的实施，我们预计未来无论是国内制剂还是海外制剂，公司均有望实现中长周期下的持续增长。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的专注经营，我们预计公司在未来几年，产量增长带来的规模效应和产品结构升级有望给公司带来业绩端的持续爆发。 （一）造影剂领域成长性好、进入壁垒高、全球玩家少 造影剂又称为对比剂、显影剂，主要用于医学成像过程，增加检验影像的对比度，以更清晰地观察到器官、细胞组织等部位。根据用途，造影剂主要分为X射线造影剂（碘造影剂）、磁共振造影剂和超声造影剂。 根据行业研究机构PBI研究报告数据显示，2022年全球造影剂终端制剂规模约为61.08亿美元，并以6.8%的年复合增长率持续增长，未来十年有望接近120亿美金。其中，X射线造影剂目前仍是全球造影剂市场的主体，在总市场中占比达到73%。 图表3 2012-2022年全球造影剂市场规模（亿美元） 尽管下游制剂的稳定增长对中游原料药企业的需求形成了显著拉动，但极高的进入壁垒限制了原料药产能的快速扩张。受限于规模经济以及碘造影剂原料药生产中天然存在杂质控制较难、环保成本高以及设备投资高等问题，碘造影剂仿制药行业存在着显著不同于其他领域的特征： 1）造影剂市场目前以原研为主导，仿制药的渗透率依然较低，全球成长空间广阔。除欧美日等发达国家需求每年稳定增长外，以中国为代表的新兴国家碘造影剂的渗透率在迅速提升，放眼全球市场，极具性价比的仿制药空间巨大。 2）全球碘造影剂原料药的产能高度集中，多为原研的配套产能，新增产能极少，格局长期稳固。近几年原研厂商除GE外较少看到大幅扩产的举措，更不用说其他仿制药企业。 尽管在仿制药的加速渗透背景下，具备较强资源属性的碘造影剂原料药势必会面临较大的供给缺口，但受限于碘的供应紧缺，中游原料药企业对于扩产计划也极为谨慎。 图表4未来十年，全球碘造影剂的API或面临较大的供给缺口 由于碘矿资源分布高度集中，上游原材料碘的供应也是制约中游原料药产能的关键因素。 以SQM为代表的智利和日本企业掌控着全球85%的碘供应，呈现明显的寡头垄断特征。2022年10月，GE医疗与智利矿业公司SQM签订供应协议，确保SQM逐年增加对GE医疗的碘原料供应，由此可见上游碘供应对于原料药生产企业的重要性。 稀缺的上游碘矿资源，几乎将所有试图进入这一领域的仿制药企业阻挡在外。 图表5碘供应来源分布（2022年） 图表6碘的下游需求分布（2022年） （二）公司逐步打开高端法规市场大门，中长期动力明晰 在经营层面，公司始终如一地保持着高端专注，聚焦在碘造影剂领域，立志成为这一领域的隐形冠军。近年来，公司不断提升公司及下属子公司质量体系，已陆续通过中国NMPA、美国FDA，欧盟EDQM、日本PMDA和韩国MFDS等市场认证。 展望未来，随着公司四大生产基地的相继投产和认证通过，公司的“原料药-制剂全球化战略”产能布局逐渐完备，面向全球市场的客户升级和全品种开拓正式开启。 图表7公司四大生产基地协同发展 二、造影剂原料药：合规产能逐步释放，产业升级正当时 公司的原料药业务由仙居工厂、海神制药及江西司太立三大生产基地共同组成。我们预计，2024年公司的碘造影剂系列原料药和中间体实现收入12.26亿元，基本保持稳定，在公司的整体收入中占比为52%。 随着公司仙居工厂、海神制药和江西司太立三大原料药及中间体生产基地新建产能逐步落地、并陆续通过高端法规市场认证，我们预计公司未来在碘造影剂原料药端的收入体量和毛利率有望开启持续上升通道，开启新一轮发展周期。 （一）规模化产能铸造稳固护城河 由于碘造影剂原料药行业显著的资源属性，中游原料药厂商的扩产极为谨慎，只有具备一定规模化生产能力的原料药企业才拥有碘矿供应的资格。因此造影剂原料药行业的核心矛盾在于供给能力，而公司的规模化产能为其长期发展铸造了坚实的护城河。 公司的造影剂原料药及中间体的产销量几乎常年处于满产满销状态，产销率常年维持在90%以上。因此，公司的发展过程中必然伴随着持续的产能投入。 图表8 2017-2024年公司的造影剂产销情况（吨） 截至2024年底，公司的固定资产和在建工程账面价值合计28.5亿元。未来随着新增产能的逐步落地，以及新产品在国内尤其是海外的注册不断推进，公司固定资产的运转效率有望逐步进入提升通道，带来收入的持续增长。 图表9 2011年-2024年公司固定资产和在建工程的账面价值（亿元） 碘造影剂系列原料药产能准备充足 随着公司2024年募投项目的进一步落地，预计2025年底公司在碘造影剂系列原料药上的合计产能有望超过3000吨。 图表10公司碘造影剂系列原料药产能梳理 综合来看，造影剂原料药产能建设有规模化碘原料供应、工艺及技术、碘回收及成本控制等壁垒，未来出现新进入者或现有产能进一步扩产，进而扰动行业格局的可能性极小。 成本优势有望进一步加强 在碘采购方面已经具备规模化优势的基础上，与欧美等原研生产厂家相比，由于在国内生产公司具有更低的人力成本，使得公司的成本优势进一步体现。 同时，公司还在不断通过提升碘回收率进一步降低成本。公司的碘回收工艺开发多年，随着22年初的碘价快速上涨，碘回收的重要性和必要性进一步加强，目前拥有自主的碘回收工艺线，在碘回收率上具有一定的相对优势。 若未来进一步应用到公司其他工艺设计碘的化工产品，成本优势有望进一步加强。 （二）认证与注册壁垒叩响原研客户和法规市场大门 除产能投入外，杂质控制、质量认证和无菌生产要求均是造影剂行业进入的重要门槛。 根据公司2024年年报，公司的原料药已建成的2400余吨产能中，约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证。 根据2024年11月公告，公司以NAI（无行动指示）的结果顺利通过了2024年9月美国FDA的cGMP（现行药品生产质量管理规范）现场检查。同时，公司的三大碘造影剂碘海醇、碘克沙醇和碘帕醇上公司在美国的DMF均已激活。 图表11美国市场，公司三大碘造影剂API批文均已激活 欧洲地区和日本在全球碘造影剂市场上也占据极其重要的地位，而可喜的是，公司的三大造影剂原料药在欧盟和日本的注册也已经做好了准备。 前期的持之以恒的产能建设、法规市场认证，都是公司未来打开高端法规市场的必经阶梯，为公司承接国际原研企业的原料药产能转移筑牢了坚实根基。 图表12公司在欧盟和日本的碘造影剂原料药注册情况 三、制剂：造影剂全品种布局，全球化战略逐步兑现 公司的制剂业务目前仍然以国内为核心收入来源。2024年，公司的国内制剂业务实现收入5.58亿元，同比增长13.75%；爱尔兰IMAX平台实现海外制剂收入8620万元，同比高速增长60%。 随