请务必阅读最后一页的免责条款英大证券研究所-研究报告报告日期：2020年12月18日行业研究报告概要：公司是电力一次设备龙头企业。公司成立于1993年，以自主开发替代进口设备起家，沿着产业链条逐步扩大规模，通过并购重组不断扩大产品线，在高压开关、电容器、互感器、电能质量等领域稳步成长为行业龙头。公司股权结构稳定，董增平和陈邦栋是公司的创始人，其组成的一致行动人为公司的实际控制人。创始人均为1970年出生，且都毕业于高电压专业，年富力强，行业背景深厚，二人密切合作是公司多年来稳健发展的坚实基础。公司高管长期服务于公司，是公司战略目标贯彻执行的有效保证。高效的渠道销售能力。国内业务：公司一次设备面向的客户主要是电网公司，220千伏及以下产品贡献了公司绝大部分营收，公司产品在省市公司层面得到较多认可。除电网公司外，公司电能质量类产品在多个行业有广泛应用，在国内市场渠道销售能力较强。海外业务：公司产品陆续获得欧洲电力体系、英国国家电网、荷兰国家电网、俄罗斯国家电网、意大利国家电网、墨西哥国家电网、印度国家电网等客户的供应商资格认可。出口业务已遍布70多个国家和地区，目前公司在巴西、墨西哥、俄罗斯、印度、瑞士、肯尼亚等10多个国家与地区设立了子公司或参股公司。海外业务量逐年稳步提升，海外业务营收占比稳步提高。有力的成本控制能力。公司毛利率由2010年的41.69%下降到2019年的29.31%，和行业内其他公司趋势基本一致，但2019年毛利率是平高集团的2.44倍，是中国西电的1.35倍，领先优势明显。多年来公司净利率保持稳定，维持在10%左右，领先于竞争对手，公司成本控制能力较强。技术领先与质量可靠同步发展。电网公司对设备可靠度要求很高，变电设备需满足一定年限的可靠运行后才能参与集中招标采购，从热带到高寒，从沿海到青藏高原均有公司设备在可靠运行，公司主要产品在行业内市场占有率逐年提高，是对公司产品质量可靠的有力证明。公司一贯注重技术的持续积累投入，研发支出占营业收入比例维持在6%-8%之间，研发支出占比超同业公司。公司取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点，在国内居领先水平。未来展望：公司开关类产品和海外EPC工程还有一定成长空间，配网设备有望成为未来营收增长主要动力。一次设备龙头，兼具成长性——思源电气（002028.SZ）深度报告公司研究内部资料，严禁外传基础数据总股本（百万股）761总市值（亿元）159.32一年最低/最高（元）12.53/30.66近三月换手率156.56%公司市场表现（一年）电力能源行业研究员：国汉芬执业编号：S0990511040001电话：010-58381548E-mail：guofh@ydzq.sgcc.com.cn 目录一、公司是电力一次设备龙头企业.........................................................................................................................................1（一）公司稳步发展壮大.....................................................................................................................................................1（二）公司创始人掌握控制权，股权结构稳定.................................................................................................................3（三）公司已完成一次设备全链条布局.............................................................................................................................4（四）一次设备龙头企业，市场占比稳步提升.................................................................................................................9二、电力一次设备行业已十分成熟.......................................................................................................................................12（一）一次设备是传统制造业...........................................................................................................................................12（二）国网需求长期稳定...................................................................................................................................................14（三）主网未来需求保持稳定，配网未来需求将显著增长...........................................................................................17三、财务指标优于同行...........................................................................................................................................................26（一）经营业绩逐年向好...................................................................................................................................................26（二）盈利能力保持稳定...................................................................................................................................................27（三）营运能力优于同行...................................................................................................................................................29（四）现金流稳定...............................................................................................................................................................30（五）研发投入保持领先...................................................................................................................................................31四、公司未来展望...................................................................................................................................................................32（一）公司核心竞争力分析...............................................................................................................................................32（二）开关类产品有望增长较快.......................................................................................................................................33（三）配网业务有望成为公司新的盈利增长点...............................................................................................................36 图表目录图表1：2000年以来公司营收变化情况（万元，%）.............................................................................................................2图表2：思源电气股权结构.........................................................................................................................................................4图表3：一次设备分类.................................................................................................................................................................5图表4：主流厂商电网二次设备营收（亿元）.........................................................................................................................5图表5：公司控股子公司业务领域.............................................................................................................................................5图表6：公司主要产品营收占比（%）..........................................................................................................................