美港股市场研究报告 2020年12月21日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 本期核心观点 ︳美股：QE续航指数蜜月期，新锐科技创造超额回报 如果按三月美股见底后的低点算，纳指已经实现接近于翻倍的表现。尽管如此，我们认为指数环境依然处在蜜月期，本月中旬欧央行加码QE规模，美联储坚定宽松力度不会轻易改变，都会为美股接下来的行情续航。风格上，我们关注的Square、Shopify等新锐科技近期接连创出新高，料将继续演绎超额回报；同时从海外监管和反垄断考虑，继续持续关注既不属于强垄断范畴，又具备非美上市条件的中概企业（百度、B站、腾讯音乐、小米）。 ︳港股：反垄断冲击巨头，思摩尔成资金新宠 欧美第二轮同步宽松，虽然提振了欧美股市，但对港股来讲，催化力量显然还不够。接下来，国内复苏主题毫无疑问将会被寄予厚望，建议持续关注银行股表现。我们认为Q4末和明年Q1依然是港股配置的黄金窗口。此外近期反垄断的不确定性，也冲击了科技巨头表现，电子烟第一股思摩尔接棒，成为内地资金新宠。 ︳ContextLogic（WISH）：到底是不是下一个拼多多？ 跨境电商wish上周登陆纳斯达克，wish与拼多多存在诸多共性：通过廉价商品，以低收入群体为出发点；个性化的推荐算法，精准定位用户需求；通过社交电商进行激进扩张等；我们将公司分为“突破瓶颈”以及“保持现状”两种场景，用FCFF现金流折现给公司估值，在较好的情况下每股价值36美元，较差的情况为每股价值18美元。两种情况平均每股价值为27美元。 标普500指数上周走势： 恒生指数上周走势： 往期回顾 ➢ 《中概增发潮对股价有多大影响？》20201214 ➢ 《4Q美港股展望：中概将成最大赢家》20201005 ➢ 《2Q20中概股投资策略展望》2020 美港股市场研究报告 2020年12月21日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 目录 1、本周核心观点 ............................................................... 1 2、美股市场分析：QE续航指数蜜月期，新锐科技创造超额回报 ...................... 5 3、港股市场分析：反垄断冲击巨头，思摩尔成资金新宠 ........................... 11 4、一周IPO观察：清科创业开启申购、库克音乐递交招股书 ........................ 13 5、ContextLogic（WISH）：到底是不是下一个拼多多？ ........................... 17 6、免责声明 .................................................................. 40 美港股市场研究报告 2020年12月21日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 美股市场分析 | 报告要点 一、纳指表现接近翻倍，这样的行情能否持续？ 二、强势反垄断背景下，中概市场的纷乱表现。 三、新锐科技收获超额回报，传统企业演绎复苏主题。 如果按三月美股见底后的低点算起，目前为止，标普已经上涨了69%，纳指则上涨了92%。这种涨幅已经远远甩开了寻常年份。自然就会有一个无法回避的问题：美股这轮牛市，能否延续下去？如果能，那么时间是多久？在我们来看，上周有一个有力的消息，几乎给出了一半的答案。 过去，在美股的非量化宽松时期，FOMC通常会有一个“24小时魔咒”的现象，即FOMC无论是有没有主席讲话，无论是加息还是不加息，对美股的影响一般不会超过交易时段的24小时。不过这个不成文的现象，在QE（量化宽松）时期，往往并不奏效。 我们从历史长周期可以看出，QE近乎可以理解为美股牛市的充分条件（接近），QE不会突然停下来或者突然削弱，会让权益资产维持在蜜月期。而这个蜜月期常见的特征就是，权益资产价格的持续上涨。（图1） 上周，鲍威尔在FOMC后，决定维持当前QE的力度，即每月至少1200亿美元的债券购买，包括800亿的国债，和400亿的Mbs，直到通胀和失业率取得重大进展为止（没有给具体的数据标准）。通俗理解的话，这里的几层意思包括，金融市场的流动性依然是“无限续杯”，美联储依然为权益，为企业流动性护航；且二轮财政刺激并不直接影响QE力度。 但是时间不知道，如果是按2%通胀的话，那么至少明年一季度应该是安全的。 美港股市场研究报告 2020年12月21日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图1：QE择时：2008年危机后货币政策的宽紧节奏与标普500指数同期表现 数据来源：Bloomberg，老虎证券整理 2.1欧美第二轮宽松为美股牛市续航 最近欧洲各国加强防疫封锁，欧盟批准1.8万亿欧元刺激方案，美国二轮刺激仍未敲定，不过预计只是时间问题。美国开始首批辉瑞疫苗接种，Moderna疫苗亦获批在望。在我们来看，中概股，传统企业，新锐科技都会Q4以及明年的大主题。 从具体的路径上看，美股这段时间持续高歌猛进，纳指上周涨超3%。尤其是从11月开始，指数环境就进入到了比较舒适的阶段。（图2） 如果用技术性的语言来描述的话，那么以月线窗口观察，纳指在回撤月线撑压区域后，花了2个月左右的时间筑底，随后剑指新高，继续演绎大周期牛市路径。这也基本符合我们在9月时的判断。验证：《美股周策略：小心纳斯达克最后一波下跌》20200914 OT扭曲操作（美联储通过“买长债，卖短债”降低长期利率）2008/11/25QE1启动2010年3月QE1结束2010/11QE2启动2011/06 QE2结束延长OT2012/09 QE3启动2012/12增加QE42014/10 QE3结束2015/12危机以来首次加息50070090011001300150017001900210023002500没有了QE1后标普调整了6个月QE1后3个月标普见底QE2期间标普累计上涨10.6%QE3期间美股上涨流畅没有了QE2标普连跌了3个月QE3结束后美股进入了长达两年的盘整 美港股市场研究报告 2020年12月21日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图2：纳斯达克指数月线获得支撑后 ，逐步兑现震荡后创新高的路径 数据来源：Bloomberg，老虎证券整理 二、反垄断阴霾下的中概市场 2.1“集体增发”过后，新能源汽车重回强势，百度乘风归来 继续本月中旬的观察，上周以百度、哔哩哔哩、小米为主的中概股再进一城，近期这些既不属于强垄断范畴，又具备非美上市条件的企业基本都有不俗的表现。当然，反垄断阴霾下，市场热点分散，中小市值企业也各有表现。（图） 增发事件过后，新能源三宝的调整空间，正好与我们测算后的理论空间一致，此后便重新演绎了成长股归来。（增发只构成短期影响，未来还要结合企业基本面）。也可以看出来，目前美股市场是比较有效的，对于头部企业不会有持续性的错杀，无论是空间上、还是时间上。参考《中概股增发对股价影响测算20201214》。 2000400060008000100001200014000 美港股市场研究报告 2020年12月21日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 近期百度的热度重新回到中概一阵，反垄断的阴霾下，百度AI开启了另一扇窗。从整体上看，百度股价大概在今年一季度末见底。如果是用技术性语言来表达的话，相当于百度用了接近2年的时间，做了一个“大型双底形态”。这两年也恰恰是百度AI的前瞻性布局对业绩驱动逐渐显现的时期。这与我们年初在业务点评中对于AI反哺百度，推动估值回暖的判断基本一致。《19Q4财报点评：百度（BIDU）营收、毛利率双复苏》（20200228）。 但往前看，真正的难点在于百度估值还有多少空间？以及多久？今年最大的不同是，全球投资者愿意给予增长确定性的赛道和企业高估值，其实很难判断顶部。尤其是电动车领域，百度目前手握Apollo自动驾驶平台，不仅帮助汽车厂商打造智能车，也可以为自动驾驶领域的合作伙伴提供软件服务，这是百度在汽车领域的核心竞争力。如果下一步官宣造车，充裕的现金和更广的销路也是百度的加分项，那么这次估值的回升，并不会那么快结束。 图3：历史上，百度市值扩张常见于营收加速增长阶段，而且往往会提前于营收1-3季度启动 数据来源：Bloomberg，老虎证券整理 2.2中概股12月以来涨跌榜 0.00亿200.00亿400.00亿600.00亿800.00亿1000.00亿-20%0%20%40%60%80%100%120%百度营收增速百度市值（美元） 美港股市场研究报告 2020年12月21日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图4：中概股涨跌榜Top15 涨跌榜 代码 名称 上周表现 12月以来表现 11月表现 四季度表现 1 WNW 物农网 1159% 1159% - 1159% 2 DQ 大全新能源 35% 35% 18% 115% 3 BQ 波奇网 33% -4% 55% -12% 4 CAN 嘉楠科技 28% -14% 129% 131% 5 JKS 晶科能源 23% -5% 18% 64% 6 BIDU 百度 20% 39% 4% 52% 7 CSIQ 阿特斯太阳能 19% 5% 18% 28% 8 WB 微博 17% 9% 2% 27% 9 ZLAB 再鼎医药 15% 13% 35% 51% 10 EBON 亿邦通信 15% -7% -46% -57% 11 LEGN 传奇生物 15% 8% 15% 4% 12 TIGR 老虎证券 14% 3% 31% 29% 13 BGNE 百济神州 13% 1% -14% -10% 14 VNET 世纪互联 12% 13% 23% 38% 15 BILI 哔哩哔哩 12% 35% 41% 104% 1 API 声网 -4% 19% 0% 6% 2 COE 无忧英语 -4% -6% 7% 29% 3 GSX 跟谁学 -4% -7% -3% -34% 4 LX 乐信 -5% -12% -9% -5% 5 NFH 新风医疗 -5% -7% 3% 9% 6 ONE 精锐教育 -5% -10% -2% -19% 7 CANG 灿谷 -6% -14% 57% 32% 8 BNR 燃石医学 -7% -15% -8% -3% 9 DNK 蛋壳公寓 -8% -13% 87% -26% 10 FANH 泛华金控 -9% -14% -5% -27% 11 DADA 达达集团 -9% -30% 76% 53% 12 ATCO ATLAS -10% -10% 31% 15% 13 YQ 一起教育 -13% 34% - 34% 14 QTT 趣头条 -16% -21% 30% 0% 15 IQ 爱奇艺 -24% -23% -9% -24% 数据来源：Wind，老虎证券整理，备注：统计自美股市场5亿美金市值以上的中概企业 美港股市场研究报告 2020年12月21日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 三、新锐科技收获超额回报 我们也观察到，和传统科技相比，这一轮不少新锐科技公司跑出了更多的超额收益（α回报）。量化宽松或许也是幕后推手，实际上QE不仅可以缓解这些企业的流动性压力，弥补早期商业化的不足，也可以缓解他们的客户流动性压力，无论是B端还是C端用户。 3.1比特币上涨激发Square Square是美国版本的支付宝，今年三季度，Square有一半的收入来自于比特币交易，比特币的上涨也激发了Square市值的扩张，过去两年，两者的走势也有较高的相关性。当然，更深层次的原因是疫苗利好以及疫情控制后，中小企业消费复苏，Square 可以借助支付习惯的改变加速增长，利用 Square