深度报告：行稳致远，打造制造商典范

行稳致远，打造制造商典范 业绩和股价长虹的针织制造商龙头 从何处来：长期的匠心坚持和奋进不辍 到何处去：百尺竿头仍进步，龙头深挖护城河盈利预测、估值与评级：””风险提示： 0%20%40%60%80%100%120%140%160%19/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11申洲国际恒生指数 要点 1.1 1.2 1.3 1.4 2 2.1 2.1.1 2.1.2 2.2 1 2.3 2 3 3.1 3.1.1 3.1.2 3.2 + 3.3 3.3.1 3.3.2 Adidas 3.4 4 4.1 4.2 4.3 4.4 5 1 22019% 32019% 42019% 5 6 7 1 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2 19 20 21 3 22 23 4 24 2009~2013% 25 26 27 28 5 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 6 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 7 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 8 72 73 74 75 76 9 10 77 78 11 79 12 13 14 30%22%20%11%17%NIKEADIDAS优衣库PUMA其他 72.0%23.8%3.5%0.7%运动类休闲类内衣类其他针织品 31.5%17.2%15.3%15.6%20.4%中国大陆欧洲美国日本其他 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019纺织服装出口金额（亿美元）纺织服装出口金额YOY（%） 30%22%11%2%0%5%10%15%20%25%30%35% -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,000FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20192020H1营业收入（百万元）营业收入YOY -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20192020H1归母净利润（百万元）归母净利润YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%2005-11-252006-11-252007-11-252008-11-252009-11-252010-11-252011-11-252012-11-252013-11-252014-11-252015-11-252016-11-252017-11-252018-11-25申洲国际恒生指数（右轴）(5)0 5 10 15 20 25 30 35 (60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 140 160 2003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30净利润增速营业收入增速PE-TTM（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%净利率%毛利率% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%ROA%ROE% 020406080100120140160存货周转天数应收账款周转天数 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%资产负债率% (60.00)(40.00)(20.00)0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 经营活动净现金流（亿元）投资活动净现金流（亿元）融资活动净现金流（亿元） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%经营活动净现金流/归母净利润% -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入（百万元）营业收入YOY 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%我国服装及衣着附件出口金额YOY公司营业收入YOY公司外销收入占比%（右轴） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 2500 迅销公司收入（十亿日元）收入YOY(%,右轴) -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%迅销公司营业收入YOY申洲国际营业收入YOY申洲国际对优衣库销售额YOY 63.5%64.0%63.5%20.7%19.0%23.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2002FY2003FY2004前二至前五名客户占比双日（优衣库采购代理） 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019迅销自申洲采购占比% 13.3%13.3%9.5%20.2%18.9%7.9%12.0%20.5%13.6%3.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%申洲国际即发集团 0500010000150002000025000200920102011即发集团申洲国际 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200920102011即发集团申洲国际 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20192020H1运动类休闲类内衣类其他针织品 -100%-50%0%50%100%150%200%运动类休闲类内衣类其他针织品63.5%64.0%63.5%20.7%19.0%23.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2002FY2003FY2004前二至前五名客户占比双日（优衣库采购代理）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%其他PUMA优衣库ADIDASNIKE -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%Nike品牌收入YOYNike品牌服装类收入YOY -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%Adidas公司收入YOYAdidas公司服装类收入YOY 8.4%-1.1%1.5%12.3%2.4%4.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中国日本美国服装鞋帽总体运动服饰 01234562010201120122013201420152016201720182019中国日本美国 01234567892010201120122013201420152016201720182019中国日本美国 00.511.522.532010201120122013201420152016201720182019中国日本美国 0246810122010201120122013201420152016201720182019中国日本美国 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350004000045000500002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年生产针织服装万件YOY %（右轴） 20.09 0%5%10%15%20%25%0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年面料产量万吨YOY %（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%成衣面料柬埔寨越南国内 01000020000300004000050000600007000080000900002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年柬埔寨越南中国大陆 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 人均销售收入（万元/人）yoy（%，右轴） -10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年人均服装产量（万件/人）yoy（%，右轴） 0%5%10%15%20%25%30%0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年E面料日产能（吨）yoy（%，右轴） 确立中高端制造路线，持续重视研发投入97年开始承接优衣库订单、双方互相成就05年明确拓展运动服饰品类，Nike/Adidas占比不断提升05年较早于柬埔寨扩产，近年来在柬埔寨、越南持续扩产实现全球化产能布局 0.0%5.0%