投资价值分析报告：基本盘“行稳致远”，“3+1”业务模式打造新增长曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月28日 公司研究 基本盘“行稳致远”，“3+1”业务模式打造新增长曲线 ——华润置地（1109.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 土储结构优化，聚焦一二线高能级城市：在“两集中”及“三道红线”融资监管背景下，公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。公司流动性较同行相对充裕，2021H1以总地价915.2亿元新获取项目33个，新增权益土储714万平。其中，一二线城市面积口径投资占比达86%，并于杭州、南京、长沙、郑州等核心城市获取多个城市级TOD商业综合体项目。截至2021H1,公司总土储达7097.5万平，覆盖2020年销售面积约5.0X；从分布上来看，华东及深圳区域土储的增加推动各区域占比更加均衡，有利于风险分散。 “3+1”业务模式，培育营收新增长极：公司加速构建地产开发、经营性不动产、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素业务有机联动的“3+1”经营模式，以优于内资同行的商业品牌及其他多元业务协同主业、穿越周期。2021H1公司经营性不动产业务已实现营业额82.8亿元；其中公司已开业万象系列购物中心48个，实现租金收入66亿元；储备项目约60个，预计未来2-3年内将加速投入运营。公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、康养等多元模式，2021H1实现营业额63.6亿元。我们认为公司持有优质经营物业，稳步提升的租金及较高的毛利率水平将在一定程度上抵御房地产行业下行风险。 “三道红线”稳居绿档，融资优势凸显：截至2021H1，公司扣预后资产负债率60.9%，净负债率37.4%，现金短债比约2.3X，维持“三道红线”绿档。此外，央企背景带来公司融资成本低廉，有利于提升资产回报率；2021H1公司平均融资成本仅3.88%，较2020年底的4.08%下降20bp，达近五年最低水平。 后续业绩有序释放确定性较高：2021H1公司各项核心业绩指标表现优异，当期实现营业额737.4亿元，股东应占溢利131.3亿元，核心净利润99.1亿元。截至2021H1，公司已签未结算开发物业营业额2369.5亿元；其中1162.9亿元计划于2021H2结算，充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。 盈利预测、估值与评级：公司充裕的优质土储保障后续供货力度；中高端产品线定位于为商业价值提供保障，购物中心储备项目预期将加速投入运营；央企背景下财务风险可控，融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健，后续业绩有序释放确定性较高。预测公司2021-2023年核心EPS分别为3.53、3.96、4.50元，现价对应2021-2023年动态PE（核心）分别为7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）6.4X，对应目标价37.85港元；根据绝对估值法，公司合理股价为37.28港元，对应22年PE（核心）为7.7X。根据谨慎性原则，给予公司目标价37.28港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期，政策调控不及预期，项目竣工不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 148,167 179,587 213,881 253,853 287,464 营业收入增长率 22.3% 21.2% 19.1% 18.7% 13.2% 净利润（百万元） 28,784 29,810 31,081 34,461 38,041 净利润增长率 18.8% 3.6% 4.3% 10.9% 10.4% 基本EPS(元，人民币) 4.04 4.18 4.36 4.83 5.33 核心EPS(元，人民币) 3.04 3.39 3.53 3.96 4.50 P/E（基本） 6.7 6.5 6.2 5.6 5.1 P/E（核心） 8.9 8.0 7.7 6.9 6.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测; 股价时间为2021-12-27, 汇率参考1港元兑人民币0.8166元。 当前价/目标价：33.20/37.28港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 71.31 总市值(亿港元)： 2367.49 一年最低/最高(港元)： 26.00/40.80 近3月换手率： 13.84% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.04 12.63 24.16 绝对 -5.00 7.26 12.96 资料来源：Wind 相关研报 2022：破而后立，晓喻新生——房地产（地产开发）2022年投资策略（2021-10-12） 借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵——海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告（2021-08-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华润置地（1109.HK） 投资聚焦 关键假设 营业收入：参考2020年末，公司已签未结中的1576亿元计划于2021年内结算；考虑到公司并表比例、物业开发业务结转比例较高；推算出2021年公司物业开发并表收入约1878亿元，对应同比增速19.5%。预计公司于正常竣工节奏下22-23年营收大概率维持稳定双位数增长。但由于2019-2021年公司销售增速略有下滑，尤其2021年受供给侧及需求侧两端调控影响，市场整体去化不佳；同时考虑到房地产税出台预期及“房住不炒”落实力度，或对公司短期内销售情况仍有一定影响，从而拖累后续结转增速。预计2021-2023年开发销售业务营收分别为1878、2232、2514亿元，同比增速分别为19.5%、18.8%、12.7%。 预计2021-2023年经营性不动产业务收入分别为152、181、217亿元；预计2021-2023年其他板块收入维持稳健增长，分别为109、126、143亿元。 预计2021-2023年公司营业总收入分别为2138.9、2538.5、2874.6亿元，同比增速分别为19.1%、18.7%、13.2%。 我们区别于市场的观点 与“房地产行业处于供给端、需求端双下行通道，房地产企业受降杠杆影响将普遍出现规模倒退”的市场观点不同，我们认为当前公司股价受市场环境影响亦出现小幅波动，但整体来看公司具备长期竞争力。1.公司作为优质央企，深耕一二线中高端市场，基本盘“行稳致远”。2.不可否认，受当前行业增速下行及融资受限等因素影响，第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等“地产+”行业仍具备较大市场空间，以及房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预计较早布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收端仍有一定提升空间。公司持有型物业受益于商业重奢品牌资源和消费氛围的打造，龙头地位短期内不易撼动，“3+1”业务模式将有力打造穿越周期的新增长曲线。 股价上涨的催化因素 （1） 行业政策进一步放松；（2）公司盈利能力边际修复。 投资观点 公司充裕的优质土储保障后续供货力度；中高端产品线定位于为商业价值提供保障，购物中心储备项目预期将加速投入运营；央企背景下财务风险可控，融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健，后续业绩有序释放确定性较高。预测公司2021-2023年核心EPS分别为3.53、3.96、4.50元，现价对应2021-2023年动态PE（核心）分别为7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）6.4X，对应目标价37.85港元；根据绝对估值法，公司合理股价为37.28港元，对应22年PE（核心）为7.7X。根据谨慎性原则，给予公司目标价37.28港元，首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华润置地（1109.HK） 目 录 1、 公司概况 .......................................................................................................................... 6 2、 房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨 ............................ 7 3、 公司经营关键指标分析 ..................................................................................................... 9 3.1、 土储结构优化，权益比重提升 ................................................................................................................ 9 3.2、 可售货源充足，受市场环境影响销售业绩出现波动 ............................................................................. 10 3.3、 “3+1”业务模式，培育营收新增长极 ..................................................................................................... 10 3.3.1、 商业地产租金收入强劲增长 ............................................................................................................ 11 3.3.2、 商管龙头地位稳固，经营效率稳步提升 .......................................................................................... 15 3.3.3、 地产生态圈业务协同主业发展 ........................................................................................................ 15 3.4、 营收稳健增长 ....................................................................................................................................... 16 3.5、 “三道红线”稳居绿档，融资优势凸显 ............................................................................................... 17 4、 盈利预测 ..................................................................................................................