深度报告：平台内容篇：从海内外视频格局看芒果模式，内容端行稳致远

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_StockInfo] 芒果超媒(300413) 买入 合理估值： 85~94 元 昨收盘： 68.33 元 （维持评级） 影视娱乐 2021年06月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,780/931 总市值/流通(百万元) 121,653/63,640 上证综指/深圳成指 3,525/14,584 12个月最高/最低(元) 93.01/54.55 相关研究报告： 《芒果超媒-300413-深度报告：多元变现篇：“小芒”、“剧本杀”打开长期成长空间》 ——2021-06-16 《芒果超媒-300413-20年年报和21年一季报点评：更强的执行力和更迅猛的增长势头，打开全新成长空间》 ——2021-04-27 《芒果超媒-300413-重大事件快评：阿里有望入股成公司第二大股东，长视频将迎全新市场格局》 ——2020-11-17 《芒果超媒-300413-2020年三季报点评：业务逻辑不断兑现，新成长空间全面打开》 ——2020-11-04 《芒果超媒-300413-2020Q3业绩预告点评：Q3业绩超预期，成长逻辑不断验证》 ——2020-10-15 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 平台内容篇： 从海内外视频格局看芒果模式，内容端行稳致远  引言：平台内容篇 公司依托芒果TV的长视频变现优势保持行业领先地位，奠定公司1000亿的市值基础。本篇更侧重公司主业，从长视频竞争格局角度看2021年海内外流媒体逻辑变化下的芒果模式，及公司2021年在内容端的布局。  平台端：长视频或迎结构性变化 国内市场竞争格局相对稳固，已形成“BAT三大视频平台+特色路径平台芒果TV及B站”的“3+2”格局，其中西瓜视频借中视频有望异军突起。爱奇艺、腾讯视频均已发布提价方案，其会员ARPPU平均涨价空间分别为24%和30%，行业带动之下，芒果TV有涨价预期；海外流媒体市场出现了明显的市值分化：迪士尼在2020Q4以3000亿美金市值反超奈飞，核心在于迪士尼突出流媒体战略，奉行“以内容库为中心建立用户群”，相似的媒体运营策略进一步验证芒果模式的有效性；中视频赛道将成各家巨头必争之地，芒果TV借“大芒计划”已入局。  内容端：平台之本，稳扎稳打 2021年已接近过半，通过梳理全网台综艺和影视剧Top20榜单，我们观察到芒果TV综艺播放量占比95%，维持龙头碾压的绝对优势，剧集方面进步显著，公司在影视剧行业底部期“All in”，以季风剧场打造行业标杆，为“破圈”也为巩固内容生态长期壁垒。区别于美国四大，视频平台对上游的话语权越来越重且兼顾多元化变现赛道，芒果有望构建中国式的综合性娱乐集团。展望2021全年，芒果TV发布剧集数70部+和综艺数50部+，为全平台之最，看好公司长期建立的自制内容壁垒优势。  投资建议：看好公司主业稳健向上的确定性，维持“买入”评级 2021年国内长视频竞争格局有结构性变化，国外Disney+验证芒果模式的优越性；平台之外内容是立身之本，公司继续保持稳扎稳打的内容布局态势并不断谋求创新。基于公司主业的稳健向上，看好芒果超媒的长期价值。我们预计公司21-23年EPS为1.36/1.67/2.01元，对应 PE 50/41/34倍；我们进一步采用分部估值法预计21年目标市值在1384~1803亿，中性预期下目标市值1594亿，维持“买入”评级。  风险提示：内容风险；监管风险、用户不及预期；人才流失等风险。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 12500.66 14005.53 18346.64 23323.02 28915.27 (+/-%) 29.40% 12.04% 31.00% 27.12% 23.98% 净利润(百万元) 1156.29 1982.16 2417.11 2977.08 3582.72 (+/-%) 33.59% 71.42% 21.94% 23.17% 20.34% 摊薄每股收益(元) 0.65 1.11 1.36 1.67 2.01 EBIT Margin 9.71% 14.80% 12.41% 12.13% 11.78% 净资产收益率(ROE) 13.16% 18.72% 18.90% 19.21% 19.10% 市盈率(PE) 105.21 61.37 50.32 40.85 33.95 EV/EBITDA 26.06 20.02 35.27 34.34 32.66 市净率(PB) 13.85 11.49 9.51 7.85 6.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0J/20A/20O/20D/20F/21A/21上证指数芒果超媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 芒果超媒依托芒果TV的长视频变现优势保持行业领先地位，奠定公司1000亿的市值基础。2021年国内长视频竞争格局有结构性变化，国外Disney+验证芒果模式的优越性。平台之外内容是立身之本，公司继续保持稳扎稳打的态势并不断谋求创新。基于公司主业的稳健向上，看好芒果超媒的长期价值，预计公司21-23年归母净利润24.17/29.77/35.83亿，EPS为1.36/1.67/2.01元，对应 PE 50/41/34倍；我们进一步采用分部估值法对公司2021年目标市值做测算，预计21年公司目标市值在1384~1803亿，中性预期下公司目标市值1594亿，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，长视频行会员随行业涨价，单用户广告价值维持行业第一水平 第二， Disney+的媒体运营策略与芒果TV有一定相似性，可验证芒果模式在国内走通的必然性 第三，未来公司综艺仍然维持行业老大的位置，并不断争夺影视剧市场份额 与市场的差异之处 第一，长视频会员有涨价预期是行业共识，芒果TV有望受益。更关键的是海外迪士尼市值超奈飞，相似的媒体运营策略验证芒果模式的有效性。值得关注的是，各家巨头均意识到中视频的重要性，用真金白银投票，芒果TV依托“大芒计划”布局短剧、微综，中视频可能是下一个新成长赛道； 第二，市场或认为公司布局影视剧“吃力不讨好”，或拉低公司当期业绩的毛利率，我们认为公司在行业底部期大力投入基于更长期的芒果生态的构建，内容始终是平台立身之本，尤其是芒果TV想要建立自制内容壁垒，“季风剧场”有望打造国内标杆。 股价变化的催化因素 第一，芒果TV用户数及付费会员数增长超预期 第二，“芒果系”内容质量及数量表现超同行，季风剧场打造市场口碑 第三，公司爆款内容项目数据表现超预期 第四，小芒电商经营数据超预期 核心假设或逻辑的主要风险 内容项目波动的风险；人才流失的风险；多元化变现不及预期风险；用户规模及营收不及预期的风险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 引言：平台内容篇 ............................................................................................................. 6 平台端：长视频或迎结构性变化 ....................................................................................... 6 国内：“3+2”格局已形成，长视频会员有望迎新一轮涨价周期.................................. 6 海外：迪士尼市值超奈飞，Disney+战略将验证芒果模式的有效性 .......................... 9 中视频：兵家必争之地，芒果TV借“大芒计划”短剧微综已入局 ........................... 11 内容端：平台之本，稳扎稳打 ........................................................................................ 13 芒果TV综艺维持龙头碾压优势，努力提升剧集市场份额 ....................................... 13 行业底部期抄底影视剧，季风剧场有望打造行业标杆 ............................................. 14 盈利预测和估值 ............................................................................................................... 19 公司主业经营情况 ........................................................................................................ 19 业绩预测 ........................................................................................................................ 20 如何估值 ........................................................................................................................ 21 风险提示 .......................................................................................................................... 23 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 24 国信证券投资评级 ........................................................................................................... 25 分析师承诺 .......................................