股票量化策略私募基金月报：市场环境不利，中高频策略超额收益大幅下降
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 婧 分析师SAC执业编号：S1130519020003 (8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 市场环境不利，中高频策略超额收益大幅下降 第一部分：股票量化策略投资环境 目前来看，当前市场不确定性相对减弱，全球经济恢复前景向好。不过，在经济逐步企稳回升的背景下，市场对央行货币政策的收紧预期再起，但近期信用债违事件频发，预计货币政策调整会循序渐进。国际方面，经贸领域RCEP的正式签署利好我国中长期经济发展。但对于未来拜登时代中美关系不应过度乐观，多领域摩擦恐仍将持续。短期来看，A股市场大概率在震荡中呈现结构性行情。量化策略运作方面，11月市场交投活跃度温和回暖，量能小幅上升，全月两市平均日成交额8330亿左右，回到近一年平均成交水平上方，各大指数平均换手率同样有所回升。市场波动率略有降低，收益分歧度与上月基本持平，但成分股收益分布偏度和正收益比例略有回升。市场风格方面，大盘股已连续4月表现强势，不利于量化策略获取超额收益。从近期T0股票池的振幅表现来看，与10月相比，11月股票池日均振幅进一步降低，略低于近一年平均水平。对冲成本方面，11月IF、IC跨期年化贴水幅度均有一定程度的收窄，虽加剧了存续产品的净值波动，但给近期开仓的头寸带来一定的利好，同时从当前环境来看，国内中长期经济稳步复苏，A股市场下探空间有限，因此对于中性策略而言，未来开仓的头寸所需承担对冲成本扩大的可能性不高。综合来看，近期股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境相对不利，但两市成交量已开始温和放大，同时贴水已经收窄半程，可以看到部分因素已有边际好转的趋势，未来仍需关注市场行情的演进方向，交易活跃度，横截面波动率以及大小盘风格的转变等。 第二部分：股票量化策略近期表现 据我们本次重点统计的389只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，11月各子策略表现分化，超额收益整体回调。沪深300指数增强策略中，中高频策略的平均超额收益相对10月继续回落，未区分策略频率超额则略有回升，但均已连续三月未获得正超额收益。中证500指数增强策略中，中高频策略结束了连续9个月的正超额表现，未区分策略频率超额同样转正为负。市场中性策略方面，贴水的快速收敛侵蚀了现有产品的净值表现，另外不少对冲打新盘逐步开始退出平仓，这一现象给股指期货带来了较大的平盘买压，一定程度上加剧了贴水收敛，强化了Alpha策略的回撤，其中中高频策略为今年以来表现最差的一个月。量化复合策略由于受到量化CTA各周期子策略收益回升带动，本月整体表现不错。 根据11月收益情况，我们持续跟踪的部分优秀量化策略私募基金里，安诚数盈、海浦、黑翼、九坤、锐天、鸣石、品赋、衍复、世纪前沿、希格斯、天算、因诺、易股、丰润恒道、洛书、凯聪等私募管理人业绩相对较好。 第三部分：本期优秀股票量化私募推荐—龙旗投资 龙旗投资专注于A股量化投资，发展至今，经历过多次市场牛熊转换以及策略更新迭代，公司投研团队人员匹配管理规模发展，兼具国际投资视角及本土化投资研发能力。投资策略上，龙旗核心策略为指数增强策略及股票市场中性策略，选股端目前以中高频机器学习策略为主，代表产品自运作以来整体表现优异，尤其是2019年策略迭代以后，业绩表现得到极大提升。目前公司管理规模45亿左右，策略容量健康，可持续关注。 风险提示：策略拥挤度上升、流动性风险。 2020年12月17日 股票量化策略私募基金月报 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 11月A股市场走势有所分化，主板市场震荡向好，而创业板有所收跌。全月来看，上证综指上涨5.19%，沪深300指数上涨5.64%、中证500指数上涨3.43%，中小板指上涨0.84%，创业板指下跌0.90%。行业方面，根据申万一级行业分类，多数板块上涨，涨幅较上月有所扩大。涨幅前五的行业分别是有色金属、采掘、钢铁、非银金融和银行，其中有色金属板块上涨20.51%，采掘板块涨幅也超过15%。其余板块中，医药生物、计算机和传媒等板块跌幅居前。 图表1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2： 近一月各板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境 随美国大选结果靴子落地，叠加市场对国内四季度至明年经济增速修复的乐观，A股在顺周期板块带动下整体表现延续上月回暖趋势。月初随着美国大选不确定性逐步明朗，市场短期风险偏好有所回升；叠加A股三季报企业盈利增长符合预期、蚂蚁金服暂缓上市并启动退款程序下市场对IPO“吸血”的担忧情绪减弱，共同推动指数走高。月中，RECP协定正式敲定，同时经济数据向好，低估值顺周期板块延续上涨，但中小创依旧弱势，市场上演沪强深弱行情。临近月末，央行在货币政策执行报告中强调“不让市场缺钱，但坚决不搞大水漫灌”，预计货币政策短期将维持平稳，财政扩张力度边际趋缓，市场对此反应较为平静。短期而言短期来看，A股市场大概率在震荡中呈现结构性行情。 图表3：近一年沪深两市成交额 图表4：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 流动性和市场活跃度方面，11月以来，伴随市场指数上涨，交投活跃度温和回暖，市场量能小幅上升。具体来看，11月上旬受市场连续上涨带动，两市平均成交额回到相对高位，其中11月9日当天成交一度突破万亿水平。随后市场再度回调，成交水平也略有收窄。下旬随市场震荡走高，两市成交额也再次回到9000亿上方。全月两市平均日成交额8330亿左右，与10月相比上涨12%左右，回到近一年平均成交水平上方，并且是去年同期成交水平的2倍左右。各大指数平均换手率同样整体上涨，其中中小盘股换手水平涨幅相对较低，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨22.78%、35.37%、33.44%和8.84%。 图表5： 近一年大小盘风格特征 图表6：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化） 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至11月底，近一年来大盘股相对超额收益11.46%，中小盘股相对超额收益11.08%。整体来看，进入2020年，中小盘股相对超额收益年初短暂调整之后2月下旬开始强势反弹，相对超额一度超过20%，3月开始大盘股及中小盘股相对超额收益整体回调，4、5两月大盘股及中小盘股超额收益均震荡调整，6、7月开始，大盘股相对超额在市场高歌猛进的势头下稳步攀升，中小盘股相对超额在短暂回调之后也继续震荡上涨。8月以来，大盘股相对超额收益一度回落，但随后重拾上涨趋势，中小盘股相对超额则一路震荡下跌，进入10月开始，中小盘股相对超额表现在国庆节后几个交易日迅速回升之后再度下跌，而大盘股相对超额则稳步攀升，11月全月来看大盘股依旧表现强势，跑赢中小盘股3.93%。从主要指数波动率来看，各大指数波动水平在8、9月开始迅速回落，10月平均来看变化不大，11月则继续有所降低，目前整体低于近一年平均波动水平。 图表7：近一年全部A股收益率离散度 图表8：中证500成分股月度涨跌幅分布 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 从近期全部A股收益率离散程度来看，个股收益率波动情况在3-5月连续三个月下跌，6月开始止跌企稳，7月开始伴随市场迅速上涨，横截面波动率也大幅扩大，8月市场震荡整理，横截面波动率受创业板注册制带动一度飙升，但随后下落企稳。进入9月以来，上旬收益率离散度大幅放大，但下旬开始继续下跌，全月横截面波动率平均来看与8月基本持平，10月平均来看，市场收益分歧度进一步降低，回到今年6月的横截面波动水平，11月以来个股收益离散度变化不大，基本与10月持平。从近期中证500涨跌幅分布来看，11月分布略微右偏，偏度高于9月、10月，但仍不及6、7两月；个股收益为正的比例整体回升，其中涨跌幅集中在0%~5%之间的个股129只，约占500只成分股的26%。 图表9：T0股票池振幅走势 图表10：T0股票池与300、500振幅比走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 为了更好的观察股票量化策略运行环境情况，我们通过建立T0股票池，并跟踪股票池日振幅变化情况来简单的跟踪T0策略运作环境。其中，股票池在全市场范围内筛选，剔除ST股、上市日期小于半年的股票，并通过年化波动率、区间成交额/区间自由流通市值、区间日均振幅、及区间换手率等，选取在流动性和波动水平方面适合运行T0策略的股票池。从近期T0股票池的振幅表现来看，与10月相比，11月股票池日均振幅有较大幅度的下降。从振幅比来看，股票池与沪深300及中证500成分股振幅比同样有所下降，同时回到近一年平均水平下方。 图表11：IF远月、近月实时基差走势 图表12：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表13：IC远月、近月实时基差走势 图表14：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 基差方面，从远月近月基差实时走势来看，11月随指数整体上涨，IF和IC贴水幅度迅速收敛，月末IF当月合约一度回到升水状态，IC当月合约也收窄至接近0左右。从跨期年化基差来看整体收窄，截至11月末，IF跨期年化基差收窄至-1.22%，全月平均为-2.79%，10月平均为-5.49%；IC跨期年化基差小幅收窄至-8.33%，全月平均为-11.41%，10月平均为-12.12%。相比于10月，11月IF和IC开仓的头寸所需承担的贴水成本大幅降低。目前来看，股指期货贴水已经收窄半程，中性策略产品的平均对冲成本与前几月相比大幅下降。 图表15：IC空单持仓量变化走势 来源：国金证券研究所，Wind 量化类策略私募基金今年以来规模扩张迅速，打破百亿规模天花板的量化机构频现，通过跟踪全市场IC空单持仓量变化，可以侧面观察量化对冲、市场中性等策略规模的变化趋势，进而反映量化类私募管理人的总规模增长速度。从近一年IC各合约空单总持仓量变化来看，一方面受到股指期货限制政策逐步有所放宽，交易活跃度重新提升带动，另一方面量化私募在近两年发展势头迅猛，行业规模大幅增长，IC空单总持仓量整体呈稳步上升趋势。2020年11月IC空单平均持仓总量在230000张左右，与10月平均来看继续有小幅增长。 对于量化选股策略而言，11月以来，市场虽有所反弹，但仍呈现出明显的大强小弱格局，并且顺周期板块领涨。截至月末，上证50涨5.76%，沪深300涨5.64%，中证500上涨3.43%，中证1000上涨1.71%，市场风格和环 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 境不利于量化策略的运行，指数增强策略超额在本月集体有所回撤。更进一步来看，目前主流的量化管理人多使用通过量价类因子/数据特征为主，去捕捉错误定价机会的中高频策略，这类策略在流动性和波动率上有着正向暴露，因此天然的就会在一定程度上低配相对低波动、低流动性的周期行业股票。而临近年末，不少机构投资者有落袋为安，了结获利的需求，近期的换仓导致了市场风格的
