股票量化策略私募基金月报：市场环境相对中性，中高频策略超额小幅回调

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 婧 分析师SAC执业编号：S1130519020003 (8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 市场环境相对中性，中高频策略超额小幅回调 第一部分：股票量化策略投资环境  目前来看，外需不断下行、中美关系波折不断给国内经济带来一定的挑战。但从经济数据来看，在兼顾防控疫情的前提下，国内经济在逐步回暖，同时货币及信用环境相对宽松。整体来看，A股市场虽有负面因素影响但估值大概率有支撑。量化策略运作方面，两市在5月上旬成交有所回暖，下旬成交收窄随后趋于平稳，全月平均日成交额6220亿左右，与4月基本持平，平均来看目前仍略高于近一年5800亿左右的平均成交水平。各大指数平均换手率与波动率继续下跌，个股及行业收益率离散度平均水平虽处于近一年多相对高位，但已连续3个月下跌，或有进一步走低的趋势。5月IF、IC贴水幅度继续扩大，今年自年初以来，不管是IF还是IC，开仓的头寸所需承担的贴水幅度均一路走高，中性产品的对冲成本也随之抬升，且受到股指成分股集中分红的影响，短期内贴水大幅收窄的可能性不大。目前来看，虽然国内经济有序回暖和宽货币宽信用的政策环境给A股市场带来了一定的支撑，但市场波动、交投活跃度一路走低，流动性不温不火，对冲成本持续上升，股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境难言乐观。 第二部分：股票量化策略近期表现  据我们本次重点统计的395只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，5月该策略产品平均收益0.74%，与上月相比涨幅收窄，处于近一年平均水平，其中264只产品获得正收益（占比67%），131只产品获得负收益。整体来看，5月以来两市流动性水平相对稳定，市场波动虽有下降，但中小盘股表现较为强势，市场环境对量化策略运作有利有弊，各子策略延续上月表现，均获得正收益。具体来看，沪深300指数增强策略平均超额收益整体为正，中高频策略连续11个月实现正超额收益，5月超额表现良好，未区分策略频率超额收益与4月相比有所上升，但仍不及中高频策略。中证500指数增强策略中，中高频策略超额收益表现与4月基本持平，未区分策略频率超额则有所上涨。近期股指期货基差处于深贴水状态，对新产品建仓影响较大，对于存续产品而言，现货端超额收益叠加基差扩张，Alpha策略本月的表现良好，市场中性（中高频）策略表现与上月相当。  根据5月收益情况，我们持续跟踪的部分优秀股票量化策略私募基金里，灵均、鸣石、幻方、进化论、衍盛、洛书、牧鑫等私募管理人业绩相对较好。 第三部分：本期优秀股票量化私募推荐—天算量化、衍盛资产  天算量化专注于股票量化投资，核心成员具有丰富的量化投资经验，注重策略的不断升级，成立至今已经经历了三次策略的更新迭代。目前公司管理规模20亿左右，核心策略容量已拓展到60亿，策略研发和管理规模处于快速发展期，发展空间较大，可予以关注。  衍盛资产坚持数据和算法研究，构建了多样化的策略框架。公司投研和技术人员超过公司总人数的70%，具备优秀量化交易团队所必须的软硬件实力。目前公司规模超过10亿，属于成长期量化私募，策略容量、人员配置与策略收益处于最佳兼容的状态，投资收益稳定性相对可控，可予以关注。 风险提示：策略拥挤度上升、流动性风险。 2020年6月12日 股票量化策略私募基金月报 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾  5月A股市场整体走势震荡，市场各重要指数先上涨后下跌，整体收益持平，表现略有分化。全月上证综指下跌0.27%，沪深300指数下跌1.16%、中证500指数上涨0.98%，中小板指下跌1.30%，创业板指上涨0.83%。行业方面，根据申万一级行业分类，近半数板块上涨，食品饮料、商业贸易、休闲服务、轻工制造、家用电器等板块涨幅居前，通信、非银金融、农林牧渔等板块跌幅居前。 图表1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2： 近一月各板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境  5月以来，全球疫情逐步得到控制，各地经济陆续重启。外围市场方面，美股强势反弹，市场普遍预期疫情对美国经济的冲击在5月将达到峰值，各州陆续重新开放和实施各类经济刺激措施将有助于美国经济的恢复。月末，美国以明尼苏达州为首的多个地区爆发示威游行，演变成大规模暴乱，并且不断蔓延。目前经济稍从疫情中有所恢复，又受到暴乱影响，毫无疑问是雪上加霜。外需不断下行使得国内经济仍面临严峻挑战，加之月底美国商务部将33家中国企业/科研单位列入“实体清单”，制裁扩大至网络安全，中美关系波折不断。但从经济数据来看，在兼顾防控疫情的前提下，国内经济在逐步回暖，同时货币及信用环境相对宽松。整体来看，A股市场虽有负面因素影响但估值大概率有支撑。 图表3：近一年沪深两市成交额 图表4：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind pOtOpOyQqRsMrPnRrOmMpM9PbP6MpNrRmOmMlOqQqOiNnMmRbRrQqPvPmQsNxNnMtO股票量化策略私募基金专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  流动性和市场活跃度方面，伴随市场震荡，两市上半月成交有所回暖，下半月成交收窄随后趋于平稳。具体来看，5月初两市平均成交额回升至7000亿左右，随后开始缩量，月中成交水平有所反弹，但月末继续回落，整体围绕6000亿元的中枢上下波动，全月两市平均日成交额6220亿左右，与4月基本持平，仍略高于近一年5800亿左右的平均成交水平。各大指数平均换手率均继续下跌，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下跌13.51%、7.29%、7.0%和10.03%，跌幅较上月有所收窄。 图表5： 近一年大小盘风格特征 图表6：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化） 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  市场风格上，截至5月底，近一年来大盘股相对超额收益8.13%，中小盘股相对超额收益10.64%。整体来看，中小盘股相对超额收益近一年来波动剧烈，去年下半年多数时间段中小盘股相对超额收益为负，虽8月有所反弹，但9月开始继续震荡走低，年底开始中小盘股一路上涨，相对超额收益随之回升，进入2020年，年初短暂调整之后2月下旬开始强势反弹，相对超额一度超过15%，3月开始大盘股及中小盘股相对超额收益整体回调，4月大盘股超额有所回升，中小盘股超额则继续震荡调整，5月以来大盘及中小盘股相对超额均有回调。5月A股涨跌互现，中小盘股表现相对强势，全月中小盘股跑赢大盘股3.60%。从主要指数波动率来看，各大指数波动率与上月相比跌幅较大。 图表7：近一年全部A股收益率离散度 图表8：近一年行业间收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  从近期全部A股收益率离散程度来看，个股收益率波动情况在3月、4月开始回落之后，5月延续下跌趋势。目前来看，5月个股收益率离散度平均水平虽处于近一年多相对高位，但已连续3个月下跌，或有进一步走低的 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 趋势；行业间收益率离散程度仍高于近一年中位水平，但与上月相比同样有所收窄。 图表9：IF远月、近月实时基差走势 图表10：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 图表11：IC远月、近月实时基差走势 图表12：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  基差方面，从远月近月基差实时走势来看，5月IF和IC跟随指数波动，贴水幅度震荡走宽，下旬稍有收敛之后继续放大。对于已开仓的alpha策略产品而言，基差扩大使得存量持仓产生alpha损益之外的浮盈，基差收敛会带来一定的基差损失；同时由于贴水幅度波动加大，基差波动带来的净值波动也会相应扩大。为了更好的衡量alpha策略锁定的对冲成本，我们通过加权跨期年化基差来观察实际运行操作中的建仓和滚动展期所承受的基差幅度（根据合约持仓量加权次月与当月、季月与当月以及次季月与当月年化基差得出）。从跨期年化基差来看，5月IF平均跨期年化基差扩大至-11.23%，4月平均为-8.85%；5月IC平均跨期年化基差为-15.58%，4月平均为-13.28%。相比于4月，5月IF和IC开仓的头寸所需承担的贴水成本进一步上升，月中最大跨期年化基差分别达到了18%和25%左右，一部分原因可能是由于进入5月以来，上市公司分红主窗口开启，当股票分红时，股票指数不予修正，任其自然回落，所以导致实际基差扩大。历史上三大指数的分红实施一般从5月开始，主要集中在6月及7月，因此在这一时间段，股指期货会产生明显的贴水，并随着分红的结束有所收窄。整体来看，量化中性产品的对冲成本有所上升，且在短期内可能有进一步抬升的趋势。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  对于量化选股策略而言，5月美股虽继续强势反弹，但A股并未跟随，整体走势震荡，各指数表现分化。风格方面，中小盘股表现相对强势，两市流动性水平在连续3个月下行后也有一定企稳，但市场各核心指数波动水平、A股横截面波动率以及换手水平等均继续下降，整体环境对于量化选股策略的运行难言乐观。  对于阿尔法策略而言，市场风格5月有所逆转，中小盘股涨势强于大盘股，一定程度上有助于提升Alpha策略多头端成功捕捉个股的概率。然而市场交投活跃度持续下降，股指期货处于深贴水状态，不利于新产品建仓及策略未来的运行。 图表13：股票量化策略运行环境分析 当月变化情况 对量化策略运行友好度 流动性及活跃度 成交额与上月持平 各指数换手率小幅回落 — 市场波动率 各大指数波动率下降 个股、行业收益率离散度回落 ↓ 大小盘风格 中小盘股表现相对强势 ↑ 基差 IF、IC跨期年化基差贴水幅度与上月相比进一步扩大 ↓ 来源：国金证券研究所  整体来看，5月以来，全球疫情逐步得到控制，各地经济陆续重启。外围市场方面，美股强势反弹，市场普遍预期疫情对美国经济的冲击在5月将达到峰值，各州陆续重新开放和实施各类经济刺激措施将有助于美国经济的恢复。但月末美国多个地区爆发示威游行，演变成大规模暴乱，并且不断蔓延。疫情及其他外因影响下的外需不断下行使得国内经济仍面临严峻挑战，加之月底美国商务部将33家中国企业/科研单位列入“实体清单”，制裁扩大至网络安全，中美关系波折不断。但从国内经济数据来看，随着复工复产的加快，经济活动有所恢复，在兼顾防控疫情的前提下，国内经济在逐步回暖。5月底的政府工作报告中未提及GDP增速目标，同时货币及信用环境相对宽松。整体来看，A股市场虽有负面因素影响但估值大概率有支撑。量化策略运作方面，两市在5月上旬成交有所回暖，下旬成交收窄随后趋于平稳，全月平均日成交额6220亿左右，与4月基本持平，平均来看目前仍略高于近一年5800亿左右的平均成交水平。各大指数平均换手率与波动率继续下跌，个股及行业收益率离散度平均水平虽处于近一年多相对高位，但已连续3个月下跌，或有进一步走低的趋势。5月IF、IC贴水幅度继续扩大，今年自年初以来，不管是IF还是IC，开仓的头寸所需承担的贴水幅度均一路走高，中性产品的对冲成本也随之抬升，且受到股指成分股集中分红的影响，短期内贴水大幅收窄的可能性不大。目前来看，虽然国内经济有序回暖和宽货币宽