股票量化策略私募基金月报：高频策略超额收益大幅回调

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 婧 分析师SAC执业编号：S1130519020003 (8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 高频策略超额收益大幅回调 第一部分：股票量化策略投资环境  6月国内市场受内外多方面因素影响，上证指数在月初再创 4 个月以来的新低。G20 峰会中美元首会晤后，贸易摩擦的紧张局势短期出现缓和，市场或将迎来情绪面修复。但中长期来看，贸易谈判结果并未完全落地，短期局势缓和并不代表矛盾彻底化解。此外，实体经济及企业盈利水平仍存较大下行压力，A 股指数的大幅上行仍受压制，预计短期内 A 股市场将呈现上有顶下有底的宽幅震荡格局。股指期货在6月震荡收涨，三大股指均处于贴水状态。如上月月报中所说，本月期货基差回归，负基差影响很大，同时考虑到股指期货资金占用的影响，以IC为对冲工具对中性策略有超过2%的负收益贡献，因此，Alpha 策略收益受到较大影响。  流动性和市场活跃度方面，6月市场整体处于整理观望阶段，两市成交额继续回落，全月平均日成交额较5月下降6%。各大指数平均换手率与5月相比基本持平，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下降0.91%、6.24%、9.55%和12.21%。市场风格上，6月市场呈现出典型的大盘股行情，全月大盘股跑赢小盘股5.50%。波动率方面， 6月各大指数波动率均有所回落，仍处于近一年较低水平。  整体来看，市场在经历了一季度的强势上涨之后，二季度进入价跌量缩的调整阶段。目前基础市场机会与风险交织，A股总体估值尚处历史中位，各项政策都较利于中小盘风格的演进，中期来看中小盘个股活跃度预计会有所提升。但5、6月市场流动性和活跃度进入萎靡阶段，其中市场进一步缩量、波动率下行、有效因子数量较少，都成为量化策略运行的不利因素，会从负面制约其获取超额收益的能力。还需关注的是，近一年来股票高频策略规模扩张较快，由于高频类策略具有较高的日换手率，多数还叠加T0策略增厚收益，在目前两市平均日成交额萎缩的环境下，高频策略产品日成交额已占据了相当一部分市场份额，不排除市场出现内生性流动性风险的可能。期货端由于各期指均回到贴水状态，长期来看会成为制约Alpha策略收益的重要因素之一。对股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）而言，目前运行环境整体友好度有所下降，未来仍需关注市场行情的演进方向，交易活跃度及流动性的走势。 第二部分：股票量化策略近期表现  据我们本次重点统计的502只股票量化策略产品显示，6月该策略产品平均收益0.91%，其中339只产品获得正收益（占比68%），163只产品获得负收益。整体来看，6月量化策略相对沪深300指数超额收益大幅缩水，相对中证500超额收益同样回调幅度较大，受贴水影响中性策略本月整体表现不佳。  具体来看，量化选股策略（高频）产品中，22只产品平均收益0.89%，正收益产品16只；量化选股策略（未区分策略频率）产品中，241只产品平均收益0.78%，正收益产品147只；沪深300指数增强策略（高频）产品中，7只产品平均收益4.89%，受指数上涨带动均实现正收益，其中仅2只产品超越同期沪深300指数，平均超额-0.51%；沪深300指数增强策略（未区分策略频率）产品中，10只产品平均收益3.77%，8只产品实现正收益，4只产 2019年7月18日 股票量化策略私募基金月报 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 品超越同期沪深300指数，平均超额-1.67%；中证500指数增强策略（高频）产品中，14只产品平均收益1.33%，正收益产品11只，10只产品超越同期中证500指数，平均超额0.55%；中证500指数增强策略（未区分策略频率）产品中，24只产品平均收益1.50%，正收益产品18只，16只产品超越同期中证500指数，平均超额0.92%；市场中性策略（高频）产品中，11只产品平均收益-0.40%，正收益产品5只；市场中性策略（未区分策略频率）产品中，44只产品平均收益0.57%，正收益产品27只；复合策略产品中，143只产品平均收益0.80%，正收益产品100只。  根据6月收益情况，明汯、灵均、致诚卓远、幻方、天演、白鹭、牧鑫等私募管理人业绩较佳。上月量化选股类策略产品中，明汯稳健增长1期及灵均量化选股尊享1期收益靠前，分别上涨6.88%和3.13%。沪深300指数增强和中证500指数增强策略产品中，明汯、幻方、致诚卓远三家旗下产品相对表现较好。市场中性策略产品中，九章幻方量化对冲1号和天演6号涨幅居前，分别上涨1.54%和0.51%。多策略产品中，浙江白鹭黑马三号量化多策略和牧鑫多策略0号表现优异，分别上涨4.23%和3.91%。 第三部分：部分代表性私募  市场在经历了一季度的强势上涨之后，二季度进入价跌量缩的调整阶段。目前基础市场机会与风险交织，5、6月市场流动性和活跃度进入萎靡阶段，投资环境整体友好度对于股票量化类策略有所下降，但国金重点私募基金池中多数私募均做出了较好的业绩。本次我们对其中两个以量化策略为主的私募做重点介绍：灵均、致诚卓远。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾  6月初市场受 PMI 数据走弱以及对中美贸易摩擦的恐慌情绪扰动，上证指数再创 4 月以来新低，月中贸易谈判缓和，A 股如期纳入富时罗素指数体系，同时沪伦通正式启动，市场迎来反弹。全月上证综指上涨2.77%，沪深 300上涨5.39%、中证500上涨0.78%，中小板指上涨3.73%，创业板指上涨1.88%。行业方面，根据申万一级行业分类，多数板块上涨，食品饮料、非银金融、休闲服务等板块涨幅居前。股指期货方面，三大股指期货跟随指数震荡上行，截止6月底，IF、IH、IC基差分别贴水0.21%、0.40%、0.62%。 图表1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2： 今年以来IF、IH、IC基差变动 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境  6月国内市场受内外多方面因素影响，上证指数在月初再创 4 个月以来的新低。G20 峰会中美元首会晤后，贸易摩擦的紧张局势短期出现缓和，市场或将迎来情绪面修复。但中长期来看，贸易谈判结果并未完全落地，短期局势缓和并不代表矛盾彻底化解。此外，实体经济及企业盈利水平仍存较大下行压力，A 股指数的大幅上行仍受压制，预计短期内 A 股市场将呈现上有顶下有底的宽幅震荡格局。股指期货在6月震荡收涨，基差方面，三大股指均处于贴水状态，截止月底，贴水幅度整体有所收窄。如上月月报中所说，本月期货基差回归，负基差影响很大，同时考虑到股指期货资金占用的影响，以IC为对冲工具对中性策略有超过2%的负收益贡献，因此，Alpha 策略收益受到较大影响。 图表3：近一年沪深两市成交额 图表4：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  流动性和市场活跃度方面，6月市场整体处于整理观望阶段，市场情绪依然偏谨慎，两市成交额继续回落。具体来看，6月两市平均日成交额4600亿左右，创近五个月新低，较5月下降6%。各大指数平均换手率与5月相比基本持平，但波动有所放大，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下降0.91%、6.24%、9.55%和12.21%。  市场风格上，截至6月底，近一年来大盘股相对超额收益4.34%，中小盘股相对超额收益-9.74%，整体来看风格分化较为显著。6月市场呈现出典型的大盘股行情，小盘股相对超额收益继续回调，但大盘股超额收益仍延续上升趋势，表现稳定，全月大盘股跑赢小盘股5.50%，与5月市场表现相反，市场风格再次逆转。从主要指数波动率来看，虽5月市场波动率整体有所放大，但6月各大指数波动率均有所回落，仍处于近一年较低水平。 图表5：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化） 图表6：近一年大小盘风格特征 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  对于量化选股策略而言，6月市场出现了今年第二严重的大小盘分化行情，并且市场流动性进一步衰减，波动变小，上证指数触及4个月以来的低点，全月各大指数表现分化。市场指数波动率6月下降到近一年低位，市场风格在大小盘之间再度逆转，大盘股表现强势，上证50与中证1000的月度收益差高达7.6%。当大小盘出现严重分化时，量化选股的超额收益表现往往会受到影响。因子方面，盈利因子、估值因子表现较好，其余因子均有不同程度回撤。整体来看，超额收益较前期近一步下降。  对于阿尔法策略而言，本月期货对冲对策略的影响较大，多因子模型虽贡献了一定的超额收益，但由于负基差回归以及资金占用的影响仍使得策略整体收益大幅缩水。由于市场风格的严重分化，流动性匮乏导致交易成本增加，因此6月Alpha策略表现一般，不及5月，远逊于2-4月，在今年表现中仅仅好于1月份。  整体来看，市场在经历了一季度的强势上涨之后，二季度进入价跌量缩的调整阶段。目前基础市场机会与风险交织，A股总体估值尚处历史中位，步入下半年市场的驱动力将逐步由估值驱动向业绩驱动转变，同时各项政策都较利于中小盘风格的演进，中期来看中小盘个股活跃度预计会有所提升。但5、6月市场流动性和活跃度进入萎靡阶段，其中市场进一步缩量、波动率下行、有效因子数量较少，都成为量化策略运行的不利因素，会从负面制约其获取超额收益的能力。还需关注的是，近一年来股票高频策略规模扩张较快，由于高频类策略具有较高的日换手率，多数还叠加T0策略增厚收益，在目前两市平均日成交额萎缩的环境下，高频策略产品日成交额已占据了相当一部分市场份额，不排除市场出现内生性流动性风险的可能。期货端由于各期指均回到贴水状态，Alpha策略不得不牺牲一定的收益去换取稳定的波动，长期来看股指期货的负基差会成为制约策略收益的重要因素之一。对股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）而言，目前运行环境整体友好度有所下降，未来仍需关注市场行情的演进方向，交易活跃度及流动性的走势。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分：股票量化策略近期表现  我们以国金研究覆盖的私募基金为基础，选取其中采取股票量化策略的私募管理人的对应策略产品，从量化选股（无清晰参考基准指数）、沪深300指数增强、中证500指数增强、市场中性、复合策略（股票量化为主，适当叠加期权、CTA、套利等策略）中分别选取具有代表性的产品进行统计和业绩展示。 图表7：股票量化策略近期业绩走势 来源：国金证券研究所  据我们本次重点统计的502只股票量化策略产品显示，6月该策略产品平均收益0.91%，其中339只产品获得正收益（占比68%），163只产品获得负收益。整体来看，6月量化策略相对沪深300指数超额收益大幅缩水，相对中证500超额收益同样回调幅度较大，受贴水影响中性策略本月整体表现不佳。  具体来看，量化选股策略（高频）产品中，22只产品平均收益0.89%，正收益产品16只；量化选股策略（未区分策略频率）产品中，241只产品平均收益0.78%，正收益产品147只；沪深300指数增强策略（高频）产品中，7只产品平均收益4.89%，受指数上涨带动均实现正收益，其中仅2只产品超越同期沪深300指数，平均超额-0.51%；沪深300指数增强策略（未区分策略频率）产品中，10只产品平均收益3.77%，8只产品实现正收益，4只产品超越同期沪深300指数，平均超额-1.67%；中证500指数增强策略（高频）产品中，14只产品平均