2021年金融工程投资策略：周期视角下大类及行业配置

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 金融工程报告●深度报告 2020年12月15日 [table_main] 行业深度报告模板 周期视角下大类及行业配置 —2021年金融工程投资策略 核心观点:  周期大类配置。经济周期下，经济下行时上证指数超越中证全债指数概率较大；而在经济上期期间，中证全债指数表现超越上证指数；黄金指数在经济上行期间收益为正；通胀周期下，通胀下行上证指数收益超越中证全债指数，而通胀上行期间表现正好相反，黄金资产有抗通胀的表现。目前经济领先指数上行，CPI下行，大类资产配置可以考虑上证指数。  周期视角下行业表现。对于不同行业，经济周期下，房地产行业呈现出明显的经济周期相关性，而可选消费与经济相关性不是特别明显；日常消费和医疗保健在经济下行时表现更好一些；在近几轮经济周期内，金融在经济下行表现更好。通胀周期下，房地产行业呈现出明显的通胀周期相关性，但目前处于通胀周期下行，和其它行业相比位于较差；可选消费CPI相关性明显，目前通胀周期下行，和其它行业相比位于较好；日常消费通胀周期上行时表现更好一些，但目前通胀下行其表现较好；对于医疗保健指数，无论是在通胀周期上行还是下行，都用不错的表现；在通胀下行，金融指数有更好的表现，信息技术指数表现较差；电信服务指数与CPI呈现明显的相关性；公用事业通胀周期不是特别明显，但在最近两次通胀下行中，和其它行业相比位于较差。  因子表现与周期。对于因子来说，无论是在不同的经济周期区间还是在不同的通胀周期区间，并没有展现出差异。规模因子无论是在通胀上行还是下行区间，都表现较好，但规模因子发生所谓反转，并未在不同周期区间体现出来。进入10月之后，成长、盈利、价值和红利因子方向发生反转，可考虑配置相关因子。 分析师 吴俊鹏 ：010-83574554 ：wujunpeng@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517090001 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 金融工程报告/基金研究 目 录 一、经济周期 ....................................................................................... 3 （一）经济周期 ................................................................................... 4 （二）通货膨胀周期 ............................................................................... 5 （三）美林周期 ................................................................................... 6 二、周期下资产表现 ................................................................................. 7 （一）大类资产 ................................................................................... 7 （二）分行业表现 ................................................................................. 9 （二）因子风格 .................................................................................. 11 三、结语 .......................................................................................... 14 四、风险提示 ...................................................................................... 14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 金融工程报告/基金研究 一、经济周期 对于中国经济周期的划分，从历史上看基于历史国民生产总值(图中采用的是国民总收入指数)的波动来划分。比如，苏如劼(2006)基于历史GDP数据给出历史上几轮经济周期。 表1：经济周期划分 资料来源：苏如劼(2006) ，银河证券研究院 图 1：国民总收入指数及产出缺口 资料来源：CEIC，郭庆旺，贾俊雪(2004)，银河证券研究院 对于确定经济周期时通常需要对产出缺口进行估算，常用的比如生产函数法、趋势消去法、增长率外推法等，郭庆旺等（2004）对计算方法均给出相应结果（见上图左轴对应）。关于我国经济周期的确定，这里不再赘述。 在实际应用经济周期中，通常通过多种变量来合成一个可用指数来做替代，比如美国芝加哥联邦储备银行的全国活动指数CFNAI、美国费城联邦储备银行的ADS指数、OECD的CLI等。对于国内经济周期的领先指标，包括OECD提供的中国领先指数、CEIC提供的中国领先指数还有国家统计局发布的宏观景气先行指数等。三者在之间的差异如下图所示。 图 2：经济领先指标系列 序号起止年份时间跨度(年)扩张期收缩期平均增长率波峰波谷峰谷落差标准差波动系数11954-19574317.8154.210.84.90.6321958-1962514-0.621.3-27.348.618.730.131963-19686247.718.3-5.72410.321.3441969-197242211.819.43.815.67.550.6451973-19764314.38.7-1.610.34.871.1361977-1981523811.75.26.52.340.2971982-198653211.515.28.86.42.790.2481987-19904137.711.63.87.84.330.5691991-199992710.414.27.17.12.530.24102000--5-8.59.57.520.860.119551960196519701975198019851990199520002005201020152020-12-8-404 生产函数法 HP 滤波 增长率推算法产出缺口 (%) 生产函数法 HP 滤波 增长率推算法90100110120 国民总收入指数国民总收入指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 金融工程报告/基金研究 资料来源：CEIC，银河证券研究院 这里我们采用CEIC的中国领先指数，依据波峰波谷对经济周期进行划分。CEIC中国领先指数构成如下表所示。 表2：CEIC领先指标构成 资料来源：CEIC，银河证券研究院 （一）经济周期 图 3：CEICLI-股债指数 资料来源：CEIC，wind，银河证券研究院 1996/1/12000/1/12004/1/12008/1/12012/1/12016/1/12020/1/160708090100110120 CN: CEIC Leading Indicator: Smoothed: China CN: CLI: Leading Indicator: sa 先行指数95100105100110120130Component SeriesWeightPurchasing Managers Index0.15Floor Space Sold: Commodity Buildings0.16Industrial Production: Automobiles0.15Short Term Interest Rate0.11Deposits0.11Money Supply: M20.12FDI: No of Contracts0.12Real Effective Exchange Rate0.14China 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 金融工程报告/基金研究 上图给出的是CEIC-LI指数（左轴）与上证指数（右1轴）和中证全债指数（右2轴）。基于LI波峰(图中peak)波谷（图中trough）位置划分经济周期如下。 图 4：基于CEICLI划分经济周期 资料来源：CEIC，银河证券研究院 （二）通货膨胀周期 对于通货膨胀的刻画，通常采用居民消费价格指数、工业生产者出厂价格指数、企业商品价格指数等。 图 5：居民消费价格指数CPI 资料来源：CEIC，银河证券研究院 图 6：工业生产者出厂价格指数PPI 1996/1/12000/1/12004/1/12008/1/12012/1/12016/1/12020/1/10.00.51.0708090100110120 CEIC-LICEIC-LI 居民消费价格指数 居民消费价格指数:扣除食品和能源 居民消费价格指数:非食品 居民消费价格指数:扣除鲜菜鲜果 居民消费价格指数:衣着 居民消费价格指数:生活用品及服务:家用器具 居民消费价格指数:家庭设备用品及维修服务 居民消费价格指数:医疗保健和个人用品 居民消费价格指数:交通和通信:交通 居民消费价格指数:居住2000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/195100105110居民消费价格指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 [table_page1] 金融工程报告/基金研究 资料来源：CEIC，银河证券研究院 图 7：企业商品价格指数 资料来源：CEIC，银河证券研究院 对于通过膨胀的刻画，这里基于CPI波峰波谷位置划分周期如下。 图 8：基于CPI划分周期 资料来源：CEIC，银河证券研究院 （三）美林周期 1996/1/11998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/19095100105110115工业生产者出厂价格指数 工业生产者出厂价格指数 工业生产者出厂价格指数:生产资料 工业生产者出厂价格指数:生活资料1998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/190100110120企业商品价格指数 企业商品价格指数 企业商品价格指数:农产品 企业商品价格指数:矿产品 企业商品价格指数:煤油电 企业商品价格指数:加工业产品 企业商品价格指数:投资品 企业商品价格指数:消费品1996/1/12000/1/12004/1/12008/1/12012/1/12016/1/12020/1/10.00.20.40.60.81.0100105110115120125 CPICPI 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 [table_page1] 金融工程报告/