限制性股票激励计划(草案)公告点评：考核目标侧重并购绩效，锚定长期发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 12月15日，公司发布2020年限制性股票激励计划（草案）：拟向41名激励对象授予1378万股，占总股本的1.61%，限制性股票的授予价格为9.35元/股。本次股票激励计划的解锁期分为三个阶段，解除限售比例分别为30%、30%、40%。 二、分析与判断  考核目标侧重并购绩效，3年业绩有望翻倍 本次考核目标包括公司与个人两个维度。公司层面，业绩考核包括二类：（1）若以2020年为基准，剔除股权激励费用影响，2021-2023年合并营收、净利润增速均不低于25%/56%/95%，则解除限售系数达到100%；（2）若以2020年为基准，剔除股权激励费用的影响，2021-2023年合并营收、净利润增速均不低于20%/45%/76%，则解除限售系数为80%。个人层面，考评结果A及以上/ B / C及以下分别对应解除限售比例 100% / 80% / 0 %。总体看，我们认为本次考核目标侧重于并购后的营收与利润，这也符合公司一贯的外延并购发展战略。在上述考核目标导向下，我们预计公司将加快并购动作，并在整合方面投入更多精力以应对业绩挑战。  绑定高管与业务骨干利益，优化股权结构 本次激励计划将覆盖41名员工，主要集中在高管与业务骨干。其中董事长、总裁分别被授予500/200万股，分别占授予总量36.3%/14.5%；副总裁、董秘、财务总监分别被授予70/40/40万股，分别占授予总量5.1%/2.9%/2.9%；其他管理层及核心骨干人员合计被授予528万股，占授予总量38.3%。本次激励对象集中在高管层面，对公司将产生两方面积极作用：（1）有利于绑定公司核心管理人员利益。公司坚持外延并购战略，被并购公司多存在管理僵化的问题，股票激励能够较好地激发其管理层的活力；（2）改善公司股权结构，此前公司80%以上的股权由刘永好、刘畅父女二人控制，本次股票激励之后将在一定程度上稀释此前过于集中的股权。  激励力度较大，解禁期绑定公司高管 本次激励计划的股票授予价格为9.35元，为激励计划（草案）公布前1个交易日公司股价的50%，激励力度相对较大。本次股权激励计划解锁期分为三个阶段，分别为自授予完成登记之日起12个月后至24个月内；24个月后至36个月内；36个月后至48个月内，解锁数量比例分别为 30%/30%/40%。若授予对象完成全部股权解锁，则至少应在公司服务至2024年，解禁期间绑定管理层，有利于公司治理的稳定性。 三、投资建议 我们暂不调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现营收67.62亿元/87.19亿元/98.09亿元，同比+19.2%/+28.9%/+12.5%；实现归母净利润分别为3.04亿元/4.67亿元/5.73亿元，同比+24.7%/53.6%/22.8%，对应EPS为0.36元/0.55元/0.67元，目前股价对应PE为55 X /36 X /29X。以伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司，上述公司2020年平均PE约42X（取Wind一致预期，算数平均法）。公司2020年PE高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及公司持续存在外延并购预期，同时预计本次股票激励将显著激发管理层积极性，预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧，成本端大幅上涨，并购效果不及预期等。 一、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 18.65元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-12-15 近12个月最高/最低（元） 25.9/10.07 总股本（百万股） 854 流通股本（百万股） 159 流通股比例（%） 18.66 总市值（亿元） 159 流通市值（亿元) 30 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -21%4%29%54%79%104%19/1220/320/620/9新乳业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.新乳业（002946）深度报告：低温奶”新“星，全国化扩张持续推进 2.新乳业（002946）2020年三季报点评：并表因素叠加低温奶复苏推动Q3业绩高增 [Table_Title] 新乳业（002946） 公司研究/点评报告 考核目标侧重并购绩效，锚定长期发展 —新乳业（002946）限制性股票激励计划（草案）公告点评 点评报告/食品饮料 2020年12月16日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 新乳业（002946） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,675 6,762 8,719 9,809 增长率（%） 14.1 19.2 28.9 12.5 归属母公司股东净利润（百万元） 244 304 467 573 增长率（%） 0.4 24.7 53.6 22.8 每股收益（元） 0.29 0.36 0.55 0.67 PE（现价） 67.3 54.9 35.7 29.1 PB 8.5 5.8 5.0 4.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 新乳业（002946） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,675 6,762 8,719 9,809 成长能力 营业成本 3,796 4,578 5,903 6,611 营业收入增长率 14.1 19.2 28.9 12.5 营业税金及附加 30 42 51 57 EBIT增长率 -6.4 48.1 51.8 16.8 销售费用 1,250 1,400 1,721 1,952 净利润增长率 0.4 24.7 53.6 22.8 管理费用 320 338 427 471 盈利能力 研发费用 28 33 52 59 毛利率 33.1 32.3 32.3 32.6 EBIT 251 372 564 659 净利润率 4.3 4.5 5.4 5.8 财务费用 64 70 77 70 总资产收益率ROA 4.5 4.6 5.7 6.4 资产减值损失 (0) 10 25 18 净资产收益率ROE 12.4 10.5 13.9 14.6 投资收益 37 38 10 5 偿债能力 营业利润 258 380 526 632 流动比率 0.5 0.4 0.8 1.0 营业外收支 11 0 0 0 速动比率 0.4 0.2 0.6 0.8 利润总额 268 380 526 632 现金比率 0.2 (0.0) 0.4 0.5 所得税 17 24 33 40 资产负债率 0.6 0.5 0.6 0.5 净利润 251 356 493 592 经营效率 归属于母公司净利润 244 304 467 573 应收账款周转天数 25.1 24.2 24.5 24.5 EBITDA 572 384 577 671 存货周转天数 29.1 30.2 29.9 29.9 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.1 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 446 (59) 1323 1936 每股收益 0.3 0.4 0.5 0.7 应收账款及票据 434 493 647 731 每股净资产 2.3 3.4 3.9 4.6 预付款项 41 55 69 76 每股经营现金流 0.7 0.5 0.9 0.9 存货 328 439 541 555 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 14 14 14 14 估值分析 流动资产合计 1299 1069 2625 3460 PE 67.3 54.9 35.7 29.1 长期股权投资 410 448 458 463 PB 8.5 5.8 5.0 4.2 固定资产 2343 2367 2391 2415 EV/EBITDA 30.2 44.7 28.6 23.8 无形资产 226 221 208 199 股息收益率 0.3 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 4065 5553 5540 5561 资产合计 5364 6622 8164 9021 短期借款 1363 1363 1363 1363 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 527 608 776 888 净利润 251 356 493 592 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 313 22 37 30 流动负债合计 2733 3022 3371 3635 营运资金变动 5 14 175 43 长期借款 418 418 418 418 经营活动现金流 617 427 772 740 其他长期负债 121 121 821 821 资本开支 547 859 14 46 非流动负债合计 575 575 1275 1275 投资 (732) 0 0 0 负债合计 3308 3597 4646 4910 投资活动现金流 (1,267) (859) (14) (46) 股本 854 854 854 854 股权募资 431 0 0 0 少数股东权益 87 139 166 185 债务募资 490 0 700 0 股东权益合计 2056 3025 3518 4111 筹资活动现金流 771 (73) 623 (80) 负债和股东权益合计 5364 6622 8164 9021 现金净流量 122 (505) 1,381 614 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明