市场份额提升趋势确定性高；上调盈利预测及目标价

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 中国装备制造 冯键嵘, CFA (852) 3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 128,487 23,671 3月平均流通量 (百万港元) 467 不适用 52周内股价高/低 (港元) 100.5/29.24 40/10.09 总股本 (百万) 1,305 2,076.4 资料来源：彭博 股东结构 汪氏家族 71.0% 香港中央结算 10.0% 其他 19.0% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 9.6% 10.5% 3-月 48.1% 37.4% 6-月 93.2% 58.2% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：RSM 0.020.040.060.080.0100.0120.012/20193/20206/20209/202012/2020601100 CH SHSZ300 (rebased)(RMB) 2020年12月14日 买入（上调） 目标价 人民币114.4 (此前目标价 人民币87.0) 潜在升幅 +16% 当前股价 人民币98.40 1 我们认为，在以下几个因素推动下，恒立液压20-22年盈利存在上升空间：（1）短期：12月恒立的排产计划意味着液压缸产量将环比增长20%，增长较预期强劲；（2）中期：在国产品牌挖掘机主机厂（恒立的客户）市场份额不断上升的背景下，恒立市场份额将稳步上升；（3）长期：泵阀以及其他产品的进口替代趋势明显。在上调销量和毛利率假设后，我们将20-22年盈利预测上调8-10%（较市场预期高9-10%）。我们一如既往偏好恒立在高端液压件行业的稳固地位，及实现进口替代的明确路线图。我们把目标价由87元上调至114.4元人民币, 基于55倍2021年预测市盈率（较42倍的历史平均水平溢价30%）。  2021年挖掘机需求强劲。根据中国工程机械工业协会数据，主要挖掘机制造商在2020年前11个月销量为29.6万辆，同比增长37%。我们预计全年销量增长将达40%。在基建投资增长和挖掘机人工替代的趋势推动下，我们预计2021年挖掘机需求增速将较我们现时预测的3%增长为高。  恒立的增长是由结构性因素驱动的。我们预计2021年挖掘机需求的个位数增长将足够为恒立提供20%的收入增长，鉴于中国挖掘机制造商——其中大部分是恒立客户如三一重工（600031 CH，买入）——市场份额扩张，这将有助提升恒立的市场份额。我们预测恒立液压油缸市场份额将由2020年的52%上升至2022年的61%。此外，我们预计大型挖掘机的泵阀以及各种行业的非标准化液压组件亦将驱动恒立增长。  最新生产计划显示2021年第一季度需求强劲。根据恒立12月的排产计划，液压缸（挖掘机用）预定产量将达到7.9万台，环比增长20%。我们预计这将转化为2021年1月全行业挖掘机需求约4万台，将大幅高于今年1月行业销量的9,900台。另一方面，我们预计恒立液压泵阀12月环比增长强劲。  主要风险：（1）建筑活动放缓；（2）海外扩张风险；（3）原材料成本增加。 财务资料 (截至12月31日) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业收入 (百万元人民币) 4,211 5,414 7,242 8,745 9,886 同比增长 (%) 50.6 28.6 33.8 20.7 13.0 净收入 (百万元人民币) 837 1,296 2,186 2,750 3,204 每股盈利 (元人民币) 0.64 0.99 1.67 2.11 2.45 每股盈利变动 (%) 119.1 54.9 68.6 25.8 16.5 市场预测每股盈利 (元人民币) NA NA 1.53 1.91 2.25 EV/EBITDA (倍) 114.0 76.3 48.2 39.4 34.8 市盈率 (倍) 153.6 99.1 58.8 46.7 40.1 市帐率 (倍) 28.3 23.0 17.7 14.1 11.5 股息率 (%) 0.2 0.4 0.7 0.9 1.0 权益收益率 (%) 19.9 25.6 34.1 33.6 31.5 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 恒立液压（601100 CH） 市场份额提升趋势确定性高；上调盈利预测及目标价 2020年12月14日 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表 现金流量表 年结: 12月31日 (百万人民币) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 年结: 12月31日 (百万人民币) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 总收益 4,211 5,414 7,242 8,745 9,886 除税前溢利 963 1,493 2,577 3,242 3,776 销售成本 -2,671 -3,369 -4,201 -5,037 -5,702 融资成本 -32 -33 52 44 41 毛利 1,540 2,045 3,041 3,708 4,184 联营及合资公司溢利 0 0 0 0 0 其他收入 -43 -52 -72 -87 -99 出售物业、厂房及设备亏损 3 1 0 0 0 分销与销售开支 -115 -111 -145 -166 -188 折旧及摊销 232 264 293 317 341 行政开支 -385 -435 -492 -560 -603 已付所得税 -337 -375 -387 -486 -566 研发费用 -119 -52 0 0 0 营运资金变动 -345 66 -725 -281 -482 息税前收益 879 1,395 2,332 2,895 3,294 其他 332 253 0 0 0 净财务收入/(费用) 30 31 158 243 364 经营活动所得现金净额 799 1,660 1,809 2,836 3,110 利息收入 168 187 210 287 404 购买物业、厂房及设备净投资 -361 -434 -500 -400 -400 融资成本 -138 -156 -52 -44 -41 投资/(出售)联营及合资公司 0 0 0 0 0 其他收益/(亏损) 54 67 87 105 119 投资/(出售)控股公司 -117 0 0 0 0 联营及合资公司利润 0 0 0 0 0 购入无形资产 -19 -4 -10 -10 0 除税前溢利 963 1,493 2,577 3,242 3,776 联营及合资公司股息分派 0 0 0 0 0 所得税开支 -126 -195 -387 -486 -566 其他 216 -14 0 0 0 税后溢利 837 1,298 2,190 2,756 3,210 投资活动所用现金净额 -281 -452 -510 -410 -400 非控股权益 -0 -2 -4 -6 -6 股权融资 0 0 0 0 0 净利润 837 1,296 2,186 2,750 3,204 净银行贷款 -8 -100 -150 -150 0 已付股息 -139 -265 -529 -874 -1,100 折旧及摊销 232 264 293 317 341 已付利息 -3 -107 -52 -44 -41 EBITDA 1,110 1,659 2,624 3,211 3,635 其他 -1 18 0 0 0 融资活动所得（所用）现金净额 -152 -454 -731 -1,069 -1,141 现金及等同现金（减少）增加净额 366 754 568 1,357 1,569 年初之现金及等同现金项目 1,146 1,571 2,343 2,912 4,269 汇兑及其他 59 18 0 0 0 年底之现金及等同现金项目 1,571 2,343 2,912 4,269 5,838 资产负债表 主要比率 年结: 12月31日 (百万人民币) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 年结: 12月31日 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 非流动资产 2,828 2,935 3,153 3,246 3,305 销售组合 (%) 物业、厂房及设备 2,233 2,364 2,583 2,678 2,748 挖掘机油缸 43% 40% 40% 38% 35% 联营及合资公司 0 0 0 0 0 重型装备用非标准油缸 27% 25% 23% 21% 21% 商誉 0 0 0 0 0 液压泵阀 11% 21% 25% 29% 32% 无形资产 279 273 272 270 258 组件与液压成套装置 5% 3% 3% 3% 3% 可供出售投资 10 0 0 0 0 配件 13% 9% 9% 9% 9% 其他 257 257 257 257 257 其他 1% 0% 0% 0% 0% 递延税项资产 49 41 41 41 41 合共 100% 100% 100% 100% 100% 流动资产 4,443 5,492 7,090 8,800 11,078 盈利能力比率 (%) 存货 1,050 997 1,535 1,501 1,936 毛利率 36.6 37.8 42.0 42.4 42.3 应收账及其他应收款项 1,328 1,639 2,131 2,517 2,792 息税前利润率 20.9 25.8 32.2 33.1 33.3 预付款 135 98 98 98 98 净利润率 19.9 24.0 30.2 31.5 32.5 其他 358 414 414 414 414 增长率(%) 已抵押银行存款 0 0 0 0 0 收入 50.6 28.6 33.8 20.7 13.0 银行结余及现金 1,571 2,343 2,912 4,269 5,838 毛利 67.9 32.7 48.8 21.9 12.8 流动负债 1,981 2,170 2,375 2,346 2,574 息税前利润 90.9 58.7 67.2 24.1 13.8 应付账及其他应付款项 691 791 1,096 1,167 1,395 净利润 119.1 54.9 68.6 25.8 16.5 借贷 905 937 837 737 737 资产负债比率 税项负债 24 62 62 62 62 流动比率 (x) 2.2 2.5 3.0 3.8 4.3 客户预付款 154 192 192 192 192 平均应收账款周转天数 100 100 95 97 98 其他 208 188 188 188 188 平均存货周转天数 128 111 110 110 110 非流动负债 715 643 593 543 543 平均应付帐款周转天数 82 80 82 82 82 借贷 353 200 150 100 1