钢铁有色行业2021年度投资策略：黎明远航，聚焦成长类周期投资机会

黎明远航，聚焦成长类周期投资机会钢铁有色行业2021年度投资策略姓名赖福洋（分析师）证书编号：S0790520100002邮箱：laifuyang@kysec.cn2020年12月07日 核心观点⚫回顾：2020年绝境之中迎生机⚫2021年钢铁需求预计以稳为主2020年的疫情冲击导致钢铁行业被动累积了大量库存，但由此引发的一系列财政与货币刺激性政策最终推升钢铁需求迎来强劲增长。由于过去两年细分产品产能投放力度迥异，2020年板材盈利改善幅度要远优于长材。钢铁下游需求主要来自于基建和房地产领域，同时会拉动工程机械、重卡以及家电等间接用钢，直接和间接建筑业占钢铁需求75%。由于现阶段政府对经济复苏判断较为积极，后疫情时代的2021年面临着前期刺激性政策逐步退出的局面，受此影响基建和地产销售可能出现回落。但由于当前地产库存处于低位，传导的滞后效应决定了投资端支撑力度较强，内需弱稳。考虑到受益于海外经济复苏钢材出口大概率将迎来修复，综合内外需影响我们预计2021年钢铁需求以稳为主。⚫产能持续扩张，盈利波动下行虽然钢铁协会数据显示，2021年产能置换量级要小于2020年，但考虑到2020年大量产能置换于年底投放（2021年年底置换量较少），这实际形成2021年供应增量。综合考虑以上因素，我们预计2020-2021年产能置换量分别在3240万吨、6528万吨，因此2021年将是实际产能置换大年，粗略估计带来供应增量约1960万吨。综合供需来看，2021年由于供给再次扩张，钢铁盈利或仍将下行，尤其是增量供应更多的建筑类钢材，钢铁股投资以捕捉阶段性修复机会为主。 mNsNoNmOtRzRxPqPqRpPmObRdN6MmOpPpNoOiNrQtRkPpPqP6MmOmNMYqRsNxNrNmN核心观点⚫聚焦成长类周期投资机会➢锂电板块：碳酸锂价格自2020年10月份以来出现的触底回升只是开启了行业景气周期上行的序幕，未来随着下游需求加速复苏，锂电价格有望持续上涨，进而带来产业链相关上市公司较大的业绩弹性，主要受益标的有赣锋锂业、永兴材料、雅化集团等；➢高温合金：我国庞大的军需和民品市场决定了高温合金需求可观，随着我国研发技术的不断进步，过去一直掣肘国产战机的航空发动机已经获得了长足进步。未来随着国产航发开始大面积更新替换，每年所带来的量变就已经足以对行业订单起到快速的推动作用，预计高温合金材料企业订单将迎来全面增长，主要受益标的有ST抚钢、西部超导、钢研高纳等；➢铝材加工：我国铝材行业结构分化严重，中小企业由于成本偏高，位于行业盈亏平衡线上；而大企业凭借成本、资金、技术优势可以持续获得超额利润。由于行业产能投放高峰已过，为了进一步满足不断增长的市场需求，龙头企业具备了更强的兼并重组和产能扩张动力，行业聚集效应突显。而铝材下游需求常年维持6%-7%的稳定增长，呈现较强的抗周期属性。行业供需格局好转之下，我们建议关注龙头企业的投资机会，受益标的有明泰铝业、南山铝业等；➢高端铜合金：“新基建”已成为我国高质量发展的新动力，为高端铜合金材料发展提供了充足的成长动能，随着国内企业不断加大研发投入，高端产品国产化有望加速突破，具备产业化优势、技术研发为核心驱动力的国内企业有望充分受益国产替代浪潮，主要受益标的有博威合金、海亮股份等⚫风险提示：钢铁产能释放超预期；地产投资和新开工大幅回落；新能源汽车销售不及预期；国产航发研发进展缓慢；国内高端铜合金技术进步低于预期。 后疫情时期的需求博弈2目录C O N T E N T S12020：绝境之中迎生机6投资策略4供需对接：盈利中枢仍有下移风险5聚焦成长类周期投资机会3产能扩张尚未完结7风险提示 1.1疫情冲击导致行业行动被动累库⚫2020年疫情的发生以及由此引发的一系列政策应对措施成为影响周期运行的重要因素，而对于钢铁而言，疫情的冲击则更为直接和深远。数据来源：Mysteel、开源证券研究所图1：2020年社会库存偏高运行60011001600210026003100147101316192225283134374043464952201520162017201820192020万吨35055075095011501350155014710131619222528313437404346495220162017201820192020万吨⚫2月初的疫情导致钢价短时间大跌逾300元，钢铁下游到了传统3月旺季依旧处于冰封状态。与此同时，由于行业供给调整较为刚性，钢厂和贸易商库存被动大量累积，其峰值较2019年同比增幅分别高达127%、60%。后期库存的快速去化对库存压力有所缓解。截至11月底，钢厂、贸易商总库存相较2019年同比增幅已经下降至28.8%，但整体上，行业高库存贯穿始终。图2：2020年钢厂库存波动较大数据来源：Mysteel、开源证券研究所 ⚫2020钢铁行业逆势前行，超预期需求驱动乃根本原因。在2020年行业高库存背景下，钢铁背肩较大的下行压力稳步前行。图3：2020年螺纹钢需求要远超往年同期水平图4：地产投资增速恢复情况显著好于基建投资1.2多点开花，需求持续超预期-10001002003004005006001471013161922252831343740434649522017201820192020万吨-40%-20%0%20%40%60%Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20基建投资累计同比地产开发投资累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350Jan-12May-13Sep-14Jan-16May-17Sep-18Jan-20汽车当月产量（万辆）当月同比增速图5：疫情之后汽车销量快速恢复⚫地产是钢铁需求的定海神针。2020年1-10月份的基建增速3.01%（10月单月仅有7.39%），整体低于预期。但与此同时，1-10月房地产投资已经上行至6.3%（10月单月增速达到12%，已经连续4个月维持在10%以上），2020年地产领域的订单仍是钢铁需求的定海神针。1.在疫情期间央行鼓励放贷，企业获得大量短期贷款后产业链对库粗润容忍度较高；2.需求持续超预期，驱动钢铁库存快速下滑，成为钢价能拾级而上的根本原因。根据统计局数据，1-10月份钢铁表观需求同比增长8%，钢联监测的旺季成交均值更是大幅增长10-15%，正是这种异常强劲的需求表现推动钢铁库存持续回落。⚫汽车、家电领域订单大超预期。2020年10月汽车产销分别达到255.2万辆和257.3万辆，同比增长11.0%和12.5%，下游消费领域的迅猛复苏带动了冷轧板吨盈利的触底回升，成为2020年边际改善最为明显的品种。数据来源：Mysteel、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3供给延续宽松格局-40%-20%0%20%40%60%Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20钢铁行业固定资产投资增速3月, 2%5月, 6%6月, 21%9月, 3%10月, 2%12月, 53%3月5月6月9月10月12月⚫高盈利驱使产能投放弹性大。高盈利的刺激必然导致或明或暗的产能投放，尤其是钢铁行业本身供给弹性极大。在经历2017-2018连续两年的盈利高峰之后，行业固定资产投资迅速攀升，2019年产能端已经出现明显扩张，主要体现在两方面：图6：钢铁固定资产投资增速快速上行图7：2020年钢铁行业产能置换进度1.环保限产放松之后带来的低成本产能释放；2.行业逐渐步入产能置换密集期，钢铁实际新增供应明显。⚫2020年产能扩张集中在四季度。2020年依旧是产能扩张之年，主要体现在新增供给，实际产能置换量大约在7000万吨级别，其中绝大部分将集中在四季度投放，对2021年上半年形成供应增量。从结果检验的角度来看，行业产能扩张表现为5-6月份行业需求持续高增长，但铁矿石价格大涨钢厂却无法完全转嫁给下游，深层次原因在于供给和库存压力，这在螺纹钢品种表现尤其明显。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：西本新干线、开源证券研究所 1.4割裂下的分品种盈利修复⚫钢材盈利改善幅度明显优于长材，核心在供给差异所致。2020年的分品种钢材盈利改善幅度板材明显优于长材，在需求端普遍向好下，这是由供给差异导致的。图8：冷轧盈利自2020年5月以来持续改善图9：螺纹钢盈利改善一波三折-800-600-400-20002004006008001,000Jan-15Mar-16May-17Jul-18Sep-19Nov-20冷轧板吨毛利（元）-50005001,0001,5002,000Jan-15Mar-16May-17Jul-18Sep-19Nov-20螺纹钢吨毛利（元）⚫板材需求：2019年受到汽车产销量持续萎靡的拖累，冷轧盈利率先出现断崖，甚至吨毛利一度跌至亏损200-300元的低位水平，而盈利的收缩又对行业新增供给构成压制，尤其是吨钢投资门槛及技术装备要求较高的板材领域。⚫钢材需求：由于建筑类钢材由于盈利更佳，产能扩张较易，2020年行业产能扩张便主要集中在建材领域。因此，板材市场报价自5月以来高歌猛进，吨毛利快速修复，而建筑类钢材盈利则是负重前行，只在10月以后迎来明显回升。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 后疫情时期的需求博弈2目录C O N T E N T S12020：绝境之中迎生机6投资策略4供需对接：盈利中枢仍有下移风险5聚焦成长类周期投资机会3产能扩张尚未完结7风险提示 后疫情时代的需求博弈2⚫钢铁需求结构：核心在建筑业。钢铁下游需求主要来自于建筑业，建筑业占钢铁直接消费的55%左右。同时会拉动工程机械以及重卡、家电等间接用钢，直接和间接建筑业占钢铁的75%左右，因此钢铁需求的核心就是建筑业，而建筑业主要包括基建与房地产。图10：钢铁行业需求结构建筑, 54.69%机械, 17.94%汽车, 8.23%造船, 2.26%能源, 2.86%轻工, 3.67%交通, 3.18%其他, 7.17%建筑机械汽车造船能源轻工交通其他数据来源：Mysteel、开源证券研究所 2.1地产周期有待观察⚫房地产是钢铁行业需求研究的关键。此轮房地产超级牛市自2015年6月地产销售转正快速上行以来，地产库存持续回落从而带动新开工和施工端强势反弹，钢铁需求牛市从此拉开帷幕。⚫2020年地产调控先松后紧：2020年为了对冲疫情影响，央行注入大量流动性，上半年地产政策环境较为友好。因此，在经历短暂的冰点之后，地产销售快速恢复，甚至投机性需求刺激下部分热点城市开始催生出明显泡沫化苗头。由于这轮地产周期尚在顶部，政府对泡沫容忍度较低，地产过热倾向直接导致7月调控政策出现逆转，“三道红线”标志着监管层对房企融资全面收紧，其影响要远大于之前地方政府因城施策的效果。图11：2020年地产销售和投资恢复迅速-60%-40%-20%0%20%40%60%Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20房屋施工面积增速新开工面积增速商品房销售面积增速(10)01020304050607080Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-1970城当月同比:上涨数量70城环比:上涨数量图12：2020年2月以后房价环比上涨城市个数明显增长数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1地产周期有待观察-10-50510152025303540Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比图13：2015年以来各城市房价上涨呈现轮动接力特征⚫与以往房价同涨同跌不同，这轮地产牛市区域间轮动特征显著。正是这种1/2/3/4线城市轮番上涨放量且错位调整，铸就了这轮地产周期韧性远超往期。⚫后期全国总销售走势或步入下行通道。2020年一