美港股市场研究报告 2020年11月30日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Square：“美版支付宝”如何颠覆移动支付市场？ 2009年，移动支付概念初次被提及，移动支付市场开始升温，Twitter的创始人杰克·多西似乎嗅到了移动支付市场隐藏的潜在价值，Square由此诞生。 Square在2020年取得了惊人的增长，疫情加速传统实体经济向电商和数字支付方式转变。半年间Square股价由81美元涨至212美元，市值逼近1000亿美元大关。“美版支付宝”Square正在用自己的方式，悄然改变着美国支付市场。 | 投资要点 ➢ 成立初衷：解决中小企业无法刷卡的痛点 创立之初，Square致力于为商家提供一种更便捷、高效的卡支付方式，解决用户没带现金、信用卡支付带来的各种不变。为此，Square依靠颠覆式创新打破了北美固有的围绕银行的支付系统。Cash App的推出是Square构建起完整的金融服务生态系统的最后一块拼图。 ➢ “美版支付宝”—Cash APP生态剖析 Cash APP收入结构由存款、消费和投资三部分组成，逐步摆脱对即时存款的依赖，消费业务和由比特币带动的投资业务兴起。新用户对Cash App的接受度提高，活跃用户随着时间推移不断增加，Cash App完全覆盖了商户服务到个人消费、投资等多个场景，并深入到一些传统银行无法触及到的人群（低收入人群为主）。 Square FY2020Q3财务数据 最新收盘价 212.52 总市值 958.3亿 每股收益TTM 0.66 市盈率TTM 322.57 资产收益率 -0.48% 股息收益率 -- 52周最高 215 52周最低 32.33 近期价格走势图 往期回顾 ➢ 《网易：游戏核心稳健，有道增长迅速，云音乐提升估值》20200601 1020304050一周个股分析 Square（SQ） 美港股市场研究报告 2020年11月30日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 ➢ 比特币大涨为Square创造增量价值 自年初美联储一系列宽松的货币政策后，同黄金、美股一样，比特币等虚拟货币的价格也受到了很大的提振，比特币已经从年初的5000美元迅速逼近至18000美元，这对自2018年就开始支持比特币交易的Squae来说形成意外的催化。三季度，比特币共带来了16.3亿美元收入，占到了公司当季总收入的50%以上。 一、 公司初衷：解决中小企业无法刷卡的痛点 Square是美国一家第三方移动支付公司，由杰克·多西（同时也是Twitter的创始人）在2009年创立。 创立之初，Square致力于为商家提供一种更便捷、高效的卡支付方式，解决用户没带现金、信用卡支付带来的各种不变。 Square最初的应用产品是面向商户的Square Register，一款想要替代传统POS机的产品。当时POS机的市场规模非常庞大，仅北美市场就超过了100亿美元，几乎被IBM、HP这些互联网巨头垄断。 在Square出现之前，美国中小企业申请刷卡机非常困难，银行对企业规模以及所处行业都有或多或少的限制，更夸张的是传统的台式POS机的费用比一般人一个月的房租还高，综合考虑使用成本和尚存的现金需求，中小企业往往对传统刷卡机敬而远之。 同时，移动支付平台长期被大型银行打压，北美固有的围绕银行的支付系统很难被打破，他们也不希望这部分利润空间拱手相让。但借着移动支付大趋势，Square还是依靠颠覆式创新打破了市场格局，核心逻辑就是在不增加中小商户使用成本的基础上，又能增加商家的使用意愿。 商家在下载注册Square Register后，会免费提供个商家一个白色方块读卡器（Square Reader，其实就是一个移动POS机），配合智能手机使用，可以在任何地方进行付款和收款。 美港股市场研究报告 2020年11月30日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图1：Square Reader 数据来源：公司官网，老虎证券 相对于传统非常昂贵的刷卡机来讲，SQ提供的读卡器便宜又方便。而在这之前，很多企业无法使用这一功能。并且每申请一个Square Reader，客户都可以拿到10美元的补贴。为了开拓市场，前期SQ的投入相当巨大，几年内未实现盈利。 Square 采用搭售的方式，并搭乘iPhone的顺风车，大市场不断拆分为细分市场，关注垂直市场里的突破口，本地化运营策略不断吸纳新的客户，大大降低了商家使用成本，提高了效率。循环往复，Square在众多中小企业之间构建起属于自己的支付模式。 收入模式上，Square通过交易赚取手续费，直接刷卡抽成的比例为2.75%、手动输入卡号刷卡则为3.5% 并加上固定费用。 Square 还提供让店家在消费者刷完卡后，1～2日即可取款，若急着用钱，只需多付1% 交易金额的手续费，即可享有当日取款（Instant Deposit）的服务。 如果SQ仅仅把自身定位成一个刷卡机厂商，必然会面临其他厂商的模仿，通过降低抽佣率大打价格战，SQ护城河并没有多深。 美港股市场研究报告 2020年11月30日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 SQ很快意识到这一点，随着公司的发展和市场竞争，SQ渐渐认识到商家对各种解决方案有极大的诉求，于是陆续推出了30多种独特的产品和服务来帮助卖方管理和发展业务，集成了进货、库存管理、员工管理、薪资管理、客户关系系统、数据分析等，形成了一整套完整的内部管理系统。 Cash app的推出是SQ构建完整的金融服务生态系统的最后一块拼图，满足了点对点的支付和转账，进一步将业务扩展至消费者，帮助个人管理、投资资金以及比特币交易。 至此，SQ以点带面，通过支付业务辐射到各项企业金融服务。 二、 核心产品：Cash APP生态剖析 经过多年发展，SQ业务逐渐细化为两部分：卖方生态业务和Cash APP生态系统，卖方生态系统集软件，硬件和金融服务于一体。传统上，卖家不得不将多个供应商的产品和服务整合在一起，而且往往依赖于效率低下的非数字化流程和工具。Square是将不同业务凝聚成一套完整的商业生态系统，帮助卖家运营和发展他们的业务。 图2：Square卖方生态系统及产品 数据来源：招股书，老虎证券 近几年公司规模扩张和市值暴涨更多的是Cash APP生态的抢眼表现，三季度Cash App产生的利润已经占到总利润的近50%，Cash APP提供了一个金融产品和服务的生态系统来帮 美港股市场研究报告 2020年11月30日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 助个人管理他们的资金，它提供了一个金融服务的生态系统，允许个人存储、发送、接收、消费和投资他们的钱。 随着Square业务边界向外延伸，完全覆盖了商户服务到个人消费、投资等多个场景，并深入到一些传统银行无法触及到的人群（低收入人群为主）。因此能在Venmo、Paypal夹击下，Cash app还能出现在用户的下载列表中，“美版支付宝”由此得名。 2.1 Cash App加速侵蚀Venmo市场份额 Cash App崛起的标志是在Venmo主导的地区，Cash App正在加速增长。 北美移动支付崛起的趋势下，移动支付市场从来都不缺玩家，Paypal、Shopify pay、 Amazon pay、Cash App、Venmo都拥有巨大的增长机会。一直以来，Venmo的知名度和市场份额是最大的，而最新数据显示，Cash App在由Venmo主导的人口密集的市场中占据着越来越大的份额。2017年和2018年，Cash App主要集中在东南部，而Venmo在纽约、加州等人口密集的市场占据主导地位。然而，近几个月来，Cash App越来越多地出现在由Venmo主导的地区。 图3：Cash App和Venmo谷歌搜索对比 数据来源：谷歌，MSUSA，老虎证券 另一组数据也证明了Cash app的受欢迎程度：2017年至2018年，在15个人口最多的州， 美港股市场研究报告 2020年11月30日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Cash app占了Venmo 和Cash app总搜索量的39%。2020年，这一数字为60%。 图4：在美国15个人口最多的州Cash App和Venmo谷歌搜索对比 数据来源：bloomberg，老虎证券 2.2摆脱对即时存款业务的依赖，消费、投资业务崛起 从收入结构看，Cash APP非存款业务贡献在上升（例如Cash Card, Cash for Business），不再单一依赖即时存款业务，尤其是客户能够通过Cash APP访问数百种上市股票和ETF以及买卖比特币的能力。 39%60%61%40%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-20184月至今Cash AppVenmo 美港股市场研究报告 2020年11月30日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图5：Cash APP历年收入来源 数据来源：bloomberg，老虎证券 Cash APP利润来源于存款、消费和投资，通过近三年的财报数据，我们发现Cash APP货币化正日益脱离对即时存款的依赖。我们估计，在第三季度，即时存款占Cash APP总利润的比例从2018年的近80%下降到54%。 01543163912821405010015020025030035040045050020152016201720182019SendingSpendingInvesting投资：交易比特币的收入 消费：Cash Card交易收入，ATM提款的费用，以及客户资金的利息。 存款：来自于即时存款、商业现金和由信用卡提供资金的P2P交易收入 美港股市场研究报告 2020年11月30日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图6：Cash APP利润结构变化 数据来源：bloomberg，老虎证券 对即时存款的依赖程度降低，可以归因于消费业务Cash Card (2020年第三季度毛利润占比27%，2018年为20%)、投资业务（Cash for Business，主要是比特币）的加速增长。 新用户对Cash App的接受度提高，活跃用户随着时间推移不断增加，所有这些都表明新客户对产品的接受速度加快，这与Cash app选择主攻电子支付渗透率低的低收入人群不无关系。 三、比特币大涨为Square创造增量价值 自年初美联储一系列宽松的货币政策后，同黄金、美股一样，比特币等虚拟货币的价格也受到了很大的提振，比特币已经从年初的5000美元迅速逼近至18000美元，这对自2018年就开始支持比特币交易的Squae来说形成意外的催化。 1%3%8%20%28%27%79%62%54%0%7%11%00.20.40.60.811.2201820192020EBitcoin/投资Cash Card/消费ID/转账Cash for Business 美港股市场研究报告 2020年11月30日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅