城市服务成新增长点，估值调整现投资机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2020年11月30日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（上调） 城市服务成新增长点，估值调整现投资机会 目标股价：55.12港元 当前股价：43.40港元 碧桂园服务 06098.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 119,757 企业价值（百万港元） 115,888 账面价值（百万港元） 2,647 发行股份（百万股） 2,759.4 公众持股比例（%） 46.2 近3月平均日交易量(百万港元) 298.05 主要股东持股比例（%） 杨惠妍 52.7 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 -22.35 -27.59 70.25 绝对表现 -10.79 -21.8 72.33 近12月最高价(港元) 20-08-31 56.50 20-03-19 23.95 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 1、《碧桂园服务 06098.HK：业绩高增超预期，疫情下尽显强者风范》2020-09-10 2、《碧桂园服务 06098.HK：2019年业绩远超预期，全域物管布局树立行业典范》2020-03-30 3、《碧桂园服务 06098.HK：物业管理行业的领军者》2019-10-27 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 王祎馨 执业证号：BPR543 zoe.wang@cricsec.com  强烈推荐，目标价55.12港元/股。近期物业板块回调，我们就并购和社区增值服务等方面与管理层进行了沟通，认为公司基本面良好。考虑到并购对业绩的增厚，我们分别上调2020-21年归母净利润1.0%和9.2%至24.8亿元和36.3亿元。我们认为公司作为增长可预见性高的全国性物管公司龙头，此时投资价值凸显。基于调整后的DCF，给予公司目标价每股55.12港元，对应2021年PE为37.8x，相较当前股价有27.0%的涨幅空间。  收购环卫公司快速做大城市服务，打造新的增长点。碧桂园服务于2020年10月收购了两家环卫公司，其中以不超过24.5亿元对价收购了满国康洁70%股权，对应2020PE为15.9x；以不超过8.7亿元收购福建东飞60%股权，对应2020PE为12.1x。满国康洁是全国环卫行业前10；福建东飞是区域龙头，在福建市占率达1/3。两家公司承诺未来3年净利润增速均在20%以上。我们认为两笔并购价格合理，且未来有望协同发展。我们预计城市服务明年将成为碧桂园服务新的增长点，占总收入15%以上。但因为城市服务的毛利率相较公司原先的更低，预计公司整体毛利率将承压。  社区增值服务较少垂直化运营，高毛利率可持续。在社区团购方面，公司选择的是帮助社区团购平台维护团长，借助积累的社区脱敏数据帮助团购平台精准推单，提高销售有效性。在社区外的配送方面，碧桂园服务也正在与物流巨头谈合作，争取切入生鲜配送的终端配送环节，努力发挥社区最后一公里的优势。平台化的商业模式促使该板块可以维持较高毛利率。  新logo，新物业。2020年11月26日，碧桂园服务举行品牌焕新发布会，提出“新物业”概念，并发布新logo“智慧树”。CEO李长江认为“新物业”主要基于4个方面：新科技、新服务、新生态和新价值。在新科技方面，公司推出了机器人“第一军团”，面向商用、室外、住宅楼等保洁场景，即将量产并投入使用。我们认为更换logo体现了管理层对于市场化、专业化和科技赋能的决心。  风险提示：并购标的整合不及预期；碧桂园集团竣工不及预期 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 3,121.9 4,675.3 9,644.9 13,990.4 18,976.7 折旧摊销息税前利润 600.2 1,045.1 2,125.3 3,545.7 4,732.8 息税前利润 581.1 1,012.1 1,976.4 3,308.7 4,463.2 净利润 401.7 923.2 1,670.7 2,483.4 3,625.1 每股收益（港元） N.A. 0.40 0.69 1.00 1.46 每股经营性现金流（港元） N.A. 0.67 1.34 1.32 1.86 每股股息（港元） N.A. 0.10 0.17 0.25 0.36 每股资产净值（港元） N.A. 1.01 2.34 3.17 5.85 市盈率（x） N.A. 109.0 63.1 43.4 29.7 市现率（x） N.A. 65.0 32.4 32.9 23.3 股息收益率（%） N.A. 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 市净率（x） N.A. 43.2 18.6 13.7 7.4 EV/sales（x） 32.3 20.8 10.6 7.5 5.5 EV/EBITDA（x） 168.0 93.1 48.0 29.4 22.0 EV/EBIT（x） 173.5 96.2 51.6 31.5 23.4 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -44%-22%0%22%44%66%88%110%132%2019-122020-042020-08碧桂园服务恒生指数 公司点评 | 碧桂园服务 敬请阅读末页的重要说明 2 / 8 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 3,122 4,675 9,645 13,990 18,977 现金及等价物 2,634 3,869 6,914 8,712 10,609 营业成本 (2,086) (2,914) (6,593) (9,237) (12,450) 应收账款 712 788 2,004 3,488 4,731 毛利润 1,036 1,762 3,052 4,753 6,527 存货 6 8 14 32 44 销售及管理费用 (469) (786) (1,274) (1,603) (2,113) 其他流动资产 3 5 1,293 2,437 3,141 税息折旧及摊销前利润 600 1,045 2,125 3,546 4,733 流动资产 3,356 4,671 10,224 14,669 18,525 折旧 19.1 32.9 148.9 236.9 269.7 固定资产 79 113 312 360 371 息税前利润 581 1,012 1,976 3,309 4,463 其他长期资产 43 738 1,733 5,910 7,730 净利息费用 35.0 53.8 91.9 81.3 105.9 资产总计 3,477 5,522 12,269 20,939 26,626 应占联营公司损益 (7.9) 3.4 7.8 70.8 621.9 合同负债 557 1,000 1,618 2,347 2,932 其他收入 14.3 36.9 198.5 158.8 50.0 应付账款 1,315 2,060 4,690 6,803 8,500 税前利润 608 1,069 2,076 3,461 5,191 其他流动负债 49 67 119 3,762 503 所得税 (168) (135) (358) (865) (1,298) 总流动负债 1,921 3,127 6,427 12,912 11,936 少数股东损益 38.7 11.1 47.7 112.3 268.1 长期负债 0 0 0 0 0 归母净利润 402 923 1,671 2,483 3,625 其他长期负债 14 65 162 162 162 股利 (96) (237) (411) (621) (906) 总负债 1,935 3,192 6,590 13,075 12,098 新增留存收益 306 686 1,260 1,863 2,719 股本 0 2 1,757 1,826 1,826 留存收益 921 1,658 3,085 4,834 10,775 核心业务数据 资本公积 500 601 532 780 1,142 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 少数股东权益 121 69 306 424 784 收费面积(百万平方米) 122.8 181.5 276.1 366.1 466.1 股东权益总计 1,542 2,330 5,680 7,864 14,527 收费面积中第三方占比(%) 10.9 19.9 26.1 32.0 35.8 负债和股东权益 3,477 5,522 12,269 20,939 26,626 合约面积（百万平方米） 329.5 505.0 684.7 894.8 1,109.9 三供一业收入占比（%） - - 15.7 16.9 16.1 现金流量表 物业管理服务毛利率(%) 29.4 31.9 30.2 33.5 33.0 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 社区增值服务毛利率(%) 57.7 66.1 66.2 66.0 66.0 税息折旧及摊销前利润 600 1,045 2,125 3,546 4,733 毛利率(%) 33.2 37.7 31.6 34.0 34.4 运营资金变动 436 617 1,528 447 457 税息折旧及摊销前利润率(%) 19.2 22.4 22.0 25.3 24.9 其他 (150) (113) (396) (713) (570) 息税前利润率(%) 18.6 21.6 20.5 23.6 23.5 经营活动现金流 885 1,549 3,257 3,279 4,619 净利率(%) 12.9 19.7 17.3 17.8 19.1 资本支出 (59) (78) (107) (200) (200) 净资产收益率(%) 28.3 40.8 31.1 33.4 26.4 投资变动 25 (598) (3,733) (4,262) (1,901) 已动用资本回报率(%) N.A. N.A. N.A. 285.4 85.4 其他 2 324 2,221 0 0 资产收益率(%) 11.6 16.7 13.6 11.9 13.6 投资活动现金流 (33) (352) (1,619) (4,462) (2,101) 流动比率 (x) 1.7 1.5 1.6 1.1 1.6 股权融资 10 (105) 1,647 0 0 利息备付率 (x) 17 19 23 44 45 银行借款 0 0 0 0 0 负债股权比率 (%) (38) (50) (32) (25) (21) 股息及其他筹资支出 (3) 143 (240) 2,980 (621) 净负债/ (现金) (2,634) (3,869) (6,914) (5,321) (10,609) 筹资活动