非动力核技术龙头，新应用领域打开成长空间

投资评级：增持(首次) 深度报告 市场数据 2020-11-24 收盘价（元） 9.07 一年内最低/最高(元) 6.00/12.46 市盈率 30.9 市净率 1.45 基础数据 净资产收益率(%) 1.80 资产负债率(%) 46.1 总股本(亿股) 9.45 最近12月股价走势 -15%0%15%30%45%60%75%90%2019-112020-032020-07中广核技深证成指2020年11月24日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 6,784 7,022 7,186 7,917 8,524 增长率 6.5% 3.5% 2.3% 10.2% 7.7% 归属母公司股东净利润（百万） 320 103 326 323 438 增长率 -17.8% -67.9% 218.0% -1.0% 35.4% 每股收益（元） 0.34 0.11 0.35 0.34 0.46 市盈率(倍) 27.1 84.3 26.5 26.8 19.8  公司是中广核旗下的非动力核技术应用平台，专注于非动力核技术中的电子加速器及其下游应用。自成立以来，公司主要通过并购实现自身加速器技术储备的快速应用和落地，形成了电子加速器制作及辐照应用、改性塑料两大主业，其中工业电子加速器、电子束辐照加工、环保光缆护套材料市占率全国第一。  改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势。公司在国内改性塑料行业的竞争优势主要体现为以下两点：（1）规模领先。2019年公司在营收规模上仅次于巴斯夫、陶氏、SABIC等国际巨头和金发、鑫达两个国内龙头，处于第二梯队领导者的地位。（2）核心子公司高新核材和中广核俊尔具有差异化竞争优势。两个核心子公司历史悠久，分别在改性线缆料和改性工程塑料领域国内领先，加入中广核技后持续拓展新产品品类。  电子加速器业务：实行A+战略，打开下游应用空间。国内辐照加工下游应用开拓不佳限制了我国辐照应用市场规模和增速（10亿元级别，增速5%）。2019年公司制定发布了A+战略，向核环保、消毒灭菌、核医学业务转型升级。核环保领域，公司成功研发电子束处理工业废水技术，今年6月广东江门冠华针织厂电子束处理工业废水项目正式投产移交。在江门项目的示范效应下，公司电子束处理三废技术正处于快速落地期。截至三季度末，公司已销售核环保加速器13台，还有多台意向订单正在洽谈中。核医学领域，公司通过合作方式进入质子放疗行业，通过与苏州大学、苏州市政府和IBA合作，解决产能、技术与下游应用等难题。我们保守测算公司在核环保和核医学领域将打开92亿元增量下游市场（至2025年），极大拓展公司成长空间。  投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司2020/21/22年 归 母 净 利 润3.26/3.23/4.38亿元，EPS 0.35/0.34/0.46元。我们看好公司在电子加速器行业的竞争优势以及新应用领域的广阔市场空间，综合考虑PEG和可比公司估值，给予公司2021年30倍PE，目标价10.26元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示:并购整合不及预期，核环保、核医学项目进展不及预期 证券研究报告 非动力核技术龙头，新应用领域打开成长空间 中广核技(000881) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 路辛之 分析师 SAC证书编号：S0160520090001 luxz@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 综合 以才聚财，财通天下 目标价:10.3元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 中广核下属非动力核技术应用平台 ............................4 2、 改性塑料业务：公司目前主要利润来源，具有竞争优势 ............6 2.1 改性塑料行业基本情况....................................... 6 2.2 公司在改性塑料行业具有竞争优势............................. 7 3、 电子加速器业务：实行A+战略，打开下游应用空间 ...............9 3.1 电子加速器及辐照加工行业基本情况........................... 9 3.2 A+战略是公司电子加速器业务进一步发展的关键................. 10 3.3 核环保：十年磨一剑，近期大量项目落地....................... 11 3.4 核医学：多方合作推动医用加速器落地......................... 13 3.5 相比传统辐照加工服务，核环保和核医学潜在市场空间巨大....... 16 4、 盈利预测与投资结论 ......................................17 图表目录 图1：非动力核技术的来源和应用场景 ............................4 图2：公司股权结构 ..........................................5 图3：公司历史营业收入及构成（单位：百万元） ...................5 图4：公司历史毛利及构成（单位：百万元） .......................5 图5：公司历史归母净利润 .....................................6 图6：改性塑料产业链.........................................6 图7：我国改性塑料产量和改性化率 ..............................7 图8：公司改性塑料营收和毛利..................................7 图9：公司改性塑料销量 .......................................7 图10：高新核材与中广核俊尔营收 ...............................8 图11：高新核材与中广核俊尔净利润 .............................8 图12：2017年国内辐照加工市占率（不包括电子加速器和钴源销售） ....10 图13：公司电子加速器营收和毛利 ...............................10 图14：公司电子加速器销量 ....................................10 图15：国内辐照加工市场规模及增速 .............................11 图16：电离辐射处理工业废水-预处理 ............................12 图17：电离辐射处理工业废水-后处理 ............................12 图18：七台电子加速器联机运行处理印染废水 ......................12 图19：2017年国内CT设备竞争格局..............................14 图20：2017年国内X射线设备竞争格局 ...........................14 图21：2017年国内放疗设备竞争格局 .............................14 图22：2017年国内核药竞争格局 ................................14 图23：粒子束放疗的布拉格峰有利于肿瘤的局域化治疗 ...............14 图24：长江中下游工业废水排放量行业构成 ........................16 图25：长江中下游工业COD排放量行业构成 ........................16 图26：我国放疗服务市场规模 ..................................16 表 1：公司财务及预测数据摘要 .................................1 表2：2019年主要改性塑料上市公司收入和市占率 ...................8 表3：我国加速器辐照应用领域集中于电线电缆 .....................11 表4：公司电子束处理工业废水技术重要事件 .......................13 oPwOnNrRoQqMuMqQqPqMtNbR8Q9PoMmMsQqQjMrQqRkPmOsMbRnMmQNZqQsRMYqMoQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 表5：2018年全球质子放疗潜在需求与实际情况 .....................17 表6：公司主营业务拆分 .......................................17 表7：可比公司估值 ..........................................19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 深度报告 1、 中广核下属非动力核技术应用平台 中广核核技术发展股份有限公司成立于2011年，是中国广核集团旗下的非动力核技术应用平台。自成立以来，公司主要通过并购实现自身加速器技术的快速应用和落地，先后收购整合了中科海维、高新核材、苏州特威、湖北拓普、中广核俊尔、中广核达胜等子公司，形成了电子加速器制作及辐照应用、改性塑料两大主业，其中工业电子加速器、电子束辐照加工、环保光缆护套材料市占率全国第一。2017年2月，中广核技借壳大连国际A股上市。 公司专注于非动力核技术中的电子加速器及其下游应用。核技术可分为两大类。动力核技术对原子能进行利用，主要用于核弹、核潜艇、核电。除核弹外，其他动力核技术均通过可控核裂变释放能量。由于技术壁垒、装置规模和投资额均较高，且核裂变燃料和核裂变反应需要严格监控，其应用范围受到较大限制。非动力核技术对电离辐射进行利用。电离辐射是指携带足以使原子或分子中的电子成为自由态并发生电离现象的能量的辐射，包括高能电磁波辐射（X射线、γ射线等）和粒子辐射（电子、α粒子、β粒子、质子等）。电离辐射的应用有两类：一是利用射线的性质或放射性，如X射线检测、放射性同位素示踪等；二是利用电离辐使物质电离、活化，如放疗、灭菌、污水处理、材料改性等。产生电离辐射的方法也有两类：放射性同位素和高能粒子束。具体到中广核技，其目前业务集中在非动力核技术中的电子加速器及其下游应用上，包括灭菌、材料改性、污水处理等。公司后续规划布局质子加速器、回旋加速器，以及其下游应用质子放疗、核药等。 图1：非动力核技术的来源和应用场景 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 深度报告 大股东中广核是我国最大的核电企业，对公司业务有较强支持。中国广核集团（中广核，原中国广东核电集团）持有公司26.56%股份，是公司第一大股东。中广核是伴随中国大陆第一座大型商用核