海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱奇艺（IQ） 证券研究报告 2020年08月17日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 蓝仝 联系人 lantong@tfzq.com 复工及部分内容延期，付费用户数环比下滑，关注后续改善 事件：20Q2爱奇艺实现营业收入74.12亿元，同比增长4.2%，环比下降3.1%，收入环比下降主要因为Q2全国复工复产推进以及内容上线延迟导致付费订阅收入有所下滑。从营收结构看，付费会员收入占比环比下滑6.0pct至54.6%；广告收入占比环比上升1.3pct至21.4%。 20Q2归母净利为亏损14.42亿元，亏损幅度环比下滑18.1pct至19.5%，主要是因为营业成本及各项费用均有所下降。20Q2营业成本68.34亿元，同比下滑2.1%，环比下滑13.5%，其中内容成本51.0亿元，占收入比为68.8%，同比下降1.5pct，环比下降8.3pct；销售及一般行政费用11.96亿元，同比下滑11.1%，环比下滑8.8%，主要由于公司降低了内容和游戏推广及线下品牌活动费用。 复工及内容上线不及预期，付费用户数增长疲软 20Q2付费业务收入为40.46亿元，同比增长18.6%，环比下降12.7%，付费用户数和ARPPU均环比下滑。20Q2爱奇艺订阅会员数较20Q1净减少1400万至1.05亿，同比增长4.4%。付费用户数下滑主要Q2复工陆续推进以及部分院线电影及日本动漫上线不及预期，使得内容缺失，造成整体用户规模有所下滑所致，根据QuestMobile的数据，20Q2爱奇艺 MAU较一季度下滑13.6%至5.18亿人，DAU下滑21.1%至1.06亿人。ARPPU方面，20Q1爱奇艺ARPPU为12.1元/人/月，同比上升0.5元/人/月，环比下降1.6元/人/月，主要由于20Q1峰值付费用户数较高，ARPPU计算方式缺陷导致Q1计算得到的ARPPU偏高，同时，我们预计星钻会员带来的ARPPU提升会在后续季度逐渐呈现效果。 宏观经济下行致使广告投放需求疲软，全年广告业务增长承压 20Q2爱奇艺广告收入15.9亿元，同比下滑27.9%，广告收入同比下滑主要是因为，一方面，Q2受疫情影响宏观经济下行压力依旧较大，企业复工节奏缓慢，企业品牌广告投放需求回升较慢；另一方面，原计划于二季度上线的部分优质综艺内容如《乐队的夏天2》、《夏日冲浪店》《做家务的男人2》等延期上线，来自招商冠名的广告收入较少。考虑到后续季度随着疫情影响程度减弱，全国复工复产步伐加快叠加暑期档，20Q3广告业务相对上半年或将有所回暖。 投资建议：20Q2随着国内疫情缓和，全国复工复产推进，外加海外疫情影响流量占比较高的日漫等内容的更新，长视频整体用户规模有所回落，造成付费用户数环比出现下滑，同时，由于经济活动停滞造成宏观经济面临下行压力，企业品牌广告投放需求疲软，广告收入继续下滑。但我们持续看好爱奇艺付费会员数和ARPPU长期增长空间，期待疫情缓和后广告投放需求的回暖，同时，也持续关注后续行业变化。 我们将2020-2021年爱奇艺营业收入预期由322亿元/390亿元下调至295亿元/341亿元，分别同比增长1.9%/15.5%；归母净利润由亏损88.7亿元/58.9亿元下调至93.6亿元/63.1亿元，亏损幅度分别为31.7%/18.5%。当前市值对应2020-2021年P/S分别为3.3x/2.9x，关注后续业务改善情况，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严，付费用户增长不及预期，广告主投放需求持续疲软，项目上线进展不达预期，融资进展不及预期。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：爱奇艺2017Q1-2020Q2营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：爱奇艺2017Q1-2020Q2分业务营收占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：爱奇艺2017Q1-2020Q2付费业务收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 32.8443.2649.5148.1748.7761.7069.1470.2769.9071.1073.9774.9776.50 74.12 66.4%51.7%52.0%52.7%57.0%51.0%48.0%55.0%43.3%15.2%7.0%6.7%9.4%4.2%0%20%40%60%80%02040608010017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2营业收入（亿元）YoY44.9%44.1%53.2%44.5%43.3%42.4%34.7%31.4%30.3%31.0%27.9%25.1%20.1%21.4%40.5%36.5%34.3%40.1%43.0%40.1%41.3%45.6%49.3%48.0%50.2%51.5%60.6%54.6%6.0%11.2%5.6%4.8%5.5%8.7%12.1%7.4%6.3%7.3%9.2%11.7%7.9%11.6%8.7%8.1%6.9%10.6%8.3%8.7%12.0%15.7%14.1%13.8%12.6%11.7%11.4%12.4%0%20%40%60%80%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2广告收入占比付费会员收入占比版权分销收入占比其他收入占比13.3015.8016.9719.3020.9524.7428.5232.0134.4534.1237.1738.6146.3440.46145.4%100.2%45.2%52.8%67.0%66.0%78.0%76.0%64.5%37.9%30.3%20.6%34.5%18.6%0%50%100%150%200%0102030405017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2付费收入（亿元）YoY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：爱奇艺2017Q1-2020Q2付费用户数及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：爱奇艺2017Q1-2020Q2月度ARPPU 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：爱奇艺2017Q1-2020Q2广告业务收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3580 3830 4270 5080 6130 6710 8070 8740 9680 10050 10580 10690 11890 10490 103.4%67.2%53.0%68.2%71.2%75.2%89.0%72.0%57.9%49.8%31.1%22.3%22.8%4.4%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2付费用户数（万）YoY13.4 14.2 14.0 13.8 12.5 12.8 12.9 12.7 12.5 11.5 12.0 12.1 13.7 12.1 05101517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2月度ARPPU（元）14.7319.0826.3421.4321.1126.1823.9622.0421.1922.0120.6718.8315.3715.8636.9%18.7%62.0%59.9%52.0%45.0%4.0%9.0%0.4%-15.9%-13.7%-14.5%-27.5%-27.9%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2广告收入（亿元）YoY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：爱奇艺2017Q1-2020Q2归母净利润及归母净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图8：爱奇艺2017Q1-2020Q2内容成本及占营收比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图9：爱奇艺盈利预测表 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -11.20 -9.53 -10.52 -6.12 -3.96 -20.97 -31.40 -34.77 -18.14 -23.27 -36.88 -24.94 -28.75 -14.42 -34.1%-22.0%-21.2%-12.7%-8.1%-34.0%-45.4%-49.5%-26.0%-32.7%-49.9%-33.3%-37.6%-19.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-40-30-20-10017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2归母净利润（亿元）归母净利率25.2 31.8 36.2 33.0 39.0 47.0 60.0 65.0 53.0 50.0 62.0 57.0 59.0 51.0 76.6%73.6%73.1%68.4%80.0%76.2%86.8%92.5%75.8%70.3%83.8%76.0%77.1%68.8%0%20%40%60%80%100%01020304050607017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2内容成本（亿元）内容成本占比2019A2020E2021ERevenue289.9295.4341.2YoY16.0%1.9%15.5%Cost of revenues303.5300.5308.8-Content cost222.0224.0221.8as % of revenue76.6%75.8%65.0%Gross profit-13.5-5.132.4Gross margin-4.7%-1.7%9.5%SG&A52.453.258.0as % of revenue18.1%18.0%17.0%R&D26.726.628.0as % of revenue9.2%9.0%8.2%Operating loss-92.6-84.9-53.6Operating margin-31.9%-28.7%-15.7%Other expense-9.7-8.7-9.5Net loss-103.2-93.6-63.1Net margin-35.6%-31.7%-18.5% 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠