爱奇艺20Q1业绩点评：付费收入强劲增长，关注广告投放需求改善

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱奇艺（IQ） 证券研究报告 2020年05月21日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 蓝仝 联系人 lantong@tfzq.com 爱奇艺20Q1业绩点评：付费收入强劲增长，关注广告投放需求改善 付费收入超预期增长，推动整体营收超前期指引 20Q1爱奇艺实现营业收入76.5亿元，同比增长9.4%，环比增长2.0%，超前期指引区间上限，主要是因为疫情影响下付费订阅收入超预期增长。20Q1归母净利为亏损28.75亿元，亏损幅度为37.6%，主要是因为广告收入下滑所致。从营收结构看，付费会员收入占比持续环比扩大9.1pct至60.6%；广告收入占比下滑5%至20.1%。此外，20Q1内容成本59.0亿元，占收入比为77.1%，同比增长1.3pct，环比增长1.1pct，内容成本率相对平稳；未来，广电总局2020年出台关于控制演员薪酬和剧集成本的新规或将进一步利好爱奇艺内容成本控制。 付费用户净增1200万领先行业，点播付费推动ARPPU快速提升 20Q1付费业务收入46.3亿元，同比增长34.5%，环比增长20.0%，增长强劲，其中，付费用户数和ARPPU均有超预期的增长。20Q1爱奇艺订阅会员数净增1200万至1.19亿（v.s.腾讯视频净增600万至 1.12亿），同比增长22.8%，再次拉开与腾讯视频付费用户数的差距，巩固行业龙头地位。20Q1爱奇艺ARPPU增长至13.7元/月，同比增长1.2元/人/月，环比提升1.6元/人/月。我们预计提升主要来源于优质内容付费点播，季度内超前点播内容包含《庆余年》《大主宰》和《爱情公寓5》等剧集；以及原本定位院线的电影《肥龙过江》以付费点播模式上线网络首映，此外，预计会员促销活动力度减小也在一定程度上推动了ARPPU的增长。 疫情影响宏观经济致使广告投放需求疲软，全年广告业务增长承压 20Q1爱奇艺广告收入15.4亿元，同比下滑27.5%，广告收入同比下滑主要是受疫情所致，一方面，受疫情影响宏观经济下行压力较大，以及企业停工等因素，造成企业品牌广告投放需求有所减少，另一方面，综艺等娱乐类节目录制及上线延迟也推迟了20Q1部分广告收入的确认，如去年招商会原预计将于20Q1上线的《演员的品格2》《我和我的生活》等节目均有所推迟。考虑到当前全国复工复产仍在推进中，预计20Q2广告收入也将受到一定影响，而20Q3随着疫情影响程度减弱，广告业务或将回暖。 投资建议： 20Q1因疫情影响一方面推动爱奇艺付费会员数高速增长，但由于经济活动停滞造成宏观经济面临下行压力，企业品牌广告投放需求疲软，广告收入出现同比明显下滑。我们持续看好爱奇艺付费会员长期增长空间，同时期待疫情缓和后广告投放需求的回暖。 考虑到受疫情影响广告收入增长承压，我们将2020-2021年爱奇艺营业收入预期由348.1亿元/418.1亿元下调至322.1亿元/390.4亿元，分别同比增长11.1%/21.2%；归母净利润由亏损73.8亿元/40.5亿元下调至亏损88.7亿元/58.9亿元，亏损幅度分别为27.5%和15.1%。当前市值对应2020-2021年P/S分别为2.7x/2.2x，关注后续广告需求改善情况，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严，广告主投放需求持续疲软，项目上线进展不达预期，融资进展不及预期。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财报解读：付费收入超预期增长，推动整体营收超前期指引 20Q1爱奇艺实现营业收入76.5亿元，同比增长9.4%，环比增长2.0%，超前期指引区间71.0-75.2亿元上限，主要是因为疫情影响下付费订阅收入超预期增长。20Q1归母净利为亏损28.75亿元，亏损幅度为37.6%，主要是因为广告收入下滑所致。 从营收结构看，付费会员收入占比持续环比扩大9.1pct至60.6%；广告收入占比下滑5%至20.1%。 图1：爱奇艺营业收入（亿元）及增速（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所；注： 2018年收入变更了披露口径，收入增速为调整后增速 图2：爱奇艺收入结构变化（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 32.8443.2649.5148.1748.7761.7069.1470.2769.9071.1073.9774.9776.50 66.4%51.7%52.0%52.7%57.0%51.0%48.0%55.0%43.3%15.2%7.0%6.7%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.0017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1营业收入（亿元）YoY44.9%44.1%53.2%44.5%43.3%42.4%34.7%31.4%30.3%31.0%27.9%25.1%20.1%40.5%36.5%34.3%40.1%43.0%40.1%41.3%45.6%49.3%48.0%50.2%51.5%60.6%6.0%11.2%5.6%4.8%5.5%8.7%12.1%7.4%6.3%7.3%9.2%11.7%7.9%8.7%8.1%6.9%10.6%8.3%8.7%12.0%15.7%14.1%13.8%12.6%11.7%11.4%0%20%40%60%80%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1广告收入占比付费会员收入占比版权分销收入占比其他收入占比 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：爱奇艺归母净利及亏损幅度（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 内容成本方面，20Q1爱奇艺内容成本为59.0亿元，占收入比为77.1%，同比增长1.3pct，环比增长1.1pct，内容成本率相对平稳，未来，广电总局2020年出台关于控制演员薪酬和剧集成本的新规或将进一步利好爱奇艺内容成本控制。 图4：爱奇艺内容成本及占收入比重（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1. 付费业务：付费用户数持续领先行业，点播付费推动ARPPU快速提升 20Q1付费业务收入46.3亿元，同比增长34.5%，环比增长20.0%，增长强劲，其中，付费用户数和ARPPU均有超预期的增长。 -11.20 -9.53 -10.52 -6.12 -3.96 -20.97 -31.40 -34.77 -18.14 -23.27 -36.88 -24.94 -28.75 -34.1%-22.0%-21.2%-12.7%-8.1%-34.0%-45.4%-49.5%-26.0%-32.7%-49.9%-33.3%-37.6%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-40-35-30-25-20-15-10-5017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1归母净利润（亿元）归母净利率59.00 77.1%0%20%40%60%80%100%01020304050607017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1内容成本（亿元）内容成本占比 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：爱奇艺付费收入及同比增速（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：2018年收入变更了披露口径 具体来看，20Q1爱奇艺订阅会员数净增1200万至1.19亿（v.s.腾讯视频净增600万至 1.12亿），同比增长22.8%，环比增长11.2%，再次拉开与腾讯视频付费用户数的差距，巩固行业龙头地位。 图6：爱奇艺、腾讯视频付费用户数及环比增速对比（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 13.3015.8016.9719.3020.9524.7428.5232.0134.4534.1237.1738.6146.34145.4%100.2%45.2%52.8%67.0%66.0%78.0%76.0%64.5%37.9%30.3%20.6%34.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1付费收入（亿元）YoY118901120011.2%5.7%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1 19Q219Q319Q420Q1爱奇艺腾讯视频爱奇艺环比增速腾讯视频环比增速 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图7：爱奇艺、腾讯视频付费率对比（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，Questmobile，天风证券研究所 单用户付费方面，20Q1爱奇艺单用户付费增长至13.7元/月，同比增长1.2元/人/月，环比提升1.6元/人/月。我们预计提升主要来源于优质内容付费点播，季度内超前点播内容包含《庆余年》《大主宰》和《爱情公寓5》等剧集以及原本定位院线的电影《肥龙过江》以付费点播模式上线网络首映，此外，预计会员促销活动力度减小也在一定程度上推动了ARPPU的增长。 图8：爱奇艺付费用户月度ARPPU（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所；ARPPU=付费收入/季度平均付费用户数 表1：2020Q1爱奇艺部分VIP内付费内容 剧集 上线时间 超前点播区间 庆余年 2019/11/26 2019/12/11-2020/1/6 北灵少年志之大主宰 2020/1/30 2020/2/29-2020/3/14 爱情公寓5 2020/1/12 2020/1/28-2020/2/11 猎心者 2020/3/9 2020/3/18- 电影 上线时间 肥龙过江 2020/2/1 资料来源：爱奇艺官方微博，骨朵传媒，DONEWS，天风证券研究所 19.3%0%5%10%15%20%25%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4爱奇艺腾讯视频13.4 14.2 14.0 13.8 12.5 12.8 12.9 12.7 12.5 11.5 12.0 12.1 13.7 05101517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1月度ARPPU（元） 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 广告业务：广告投放需求疲软，全年广告业务增长承压 受疫情影响，广告收入有所下滑。20Q1爱奇艺广告收入15.4亿元，同比下滑27.5%，广告收入同比下滑主要是受疫情所致，一方面，受疫情影响宏观经济下行压力较大，以及企业停工等因素，造成企业品牌广告投放需求有所减少，另一方面，综艺等娱乐类节目录制及上线延迟也推迟了20Q1部分广告收入的确认，如去年招商会原预计将于20Q1上线的《演员的品格2》《我和我的生活》等节目均有所推迟。 图9：爱奇艺广告收入及同比增速（17Q1-20Q1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：2020Q