浙石化二期投产，主业有望景气

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 浙石化二期投产，主业有望景气 ■事件：桐昆股份发布公司三季报，公司2020年前三季度实现营业收入328.19亿元，同比-11.87%；实现归母净利润18.02亿元，同比-26.46%。2020年三季度单季实现营业收入114.76亿元，环比-15.92%；实现归母净利润7.9亿元，环比+35.51%。 ■点评：三季度公司盈利环比提升，主因投资收益（占浙石化20%股权）及毛利率环比微升贡献盈利增长。营收方面由于公司主营业务集中，故而在原材料端成本塌陷叠加下游需求弱势的情况下导致公司整体营收表现不佳。毛利提升主因：一方面因为公司销量环比减少亏损，另一方面公司或在低价时期囤积原材料，本季度释放部分收益。未来伴随下游纺服回暖以及浙石化二期投产，或使公司在营收以及投资收益端逐渐受益。此外，卓创、隆众公开信息综合统计，2021年国内涤纶长丝投放量大致为200万吨/年左右，投放产能均属头部企业；随着未来行业集中度不断优化，供给侧不断向好，也为龙头企业向上增量带来可能。 ■纺服产业链逐渐回暖，有望对公司主营业务进行支撑：从供给端角度看，据Wind数据显示，本年度6月末涤纶长丝行业整体开工率为78.1%，当前已恢复至82.5%；据卓创数据显示，产销率（销售量/生产量）自9月中下旬以来频繁在100%以上，带动库存逐步去化（6月底行业整体库存在22天左右，当前为16天）。需求角度，据国家统计局数据，国内服装、鞋及针纺织品类零售额累计同比增速已从2月-30.9%逐步回升至9月的-12.4%（恢复18.5pct）；9月该类目下同比增速达到+8.3%，越过去年同期水平。出口端，据海关总署数据，我国1-9月纺织品服装累计出口同比增速为+9.3%。库存周期角度来看，行业当前处于低价去库的主动去库阶段，后期有望逐渐转向被动去库的复苏阶段。同时，化纤板块工业增加值当月同比数据不断回升，按照5期移动平均计算，板块增速为3.62%。若板块增速维稳以及长丝占化纤整体需求的80%计算，未来行业增速有望达到3%左右。公司以640万吨/年长丝产能稳居龙头，多重利好也将促进公司发挥龙头效应，带动业绩增长。 ■浙石化二期投产，项目达效后有望拉动公司投资收益，促盈利上行：公司在前三季度实现营业利润18.55亿元，其中投资净收益为15.19亿元，占比81.98%。公司拥有浙江石化20%股权，浙石化一期投产后，公司投资收益迈入新量级。当前浙石化二期常减压装臵投产；二期与一期具有相同的产品结构和产能（2000万吨/年炼油，400万吨/年芳烃，140万吨/年乙烯），预计2021年逐步贡献盈利。届时，公司将依托浙石化优势，在大炼化带来的业绩中枢提升逻辑中充分受益。 Table_Tit le 2020年11月03日 桐昆股份（601233.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他石化 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-11-03） 16.10元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 29,790.18 流通市值（百万元） 29,790.18 总股本（百万股） 1,850.32 流通股本（百万股） 1,850.32 12个月价格区间 11.39/16.90元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.45 10.46 8.85 绝对收益 14.1 9.28 19.42 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 桐昆股份：Q1业绩下滑，等待聚酯行业景气修复/张汪强 2020-04-29 桐昆股份：业绩保持增长，长丝产能持续布局/张汪强 2020-04-22 桐昆股份：PTA+长丝盈利稳定，新项目将迎来投产/李水云 2019-10-27 桐昆股份：PTA+长丝盈利稳定，新项目将迎来投产/李水云 2019-08-16 -17%-10%-3%4%11%18%25%32%201 9-11202 0-03202 0-07桐昆股份 其他石化 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：预计2020-2022年归母净利润为25.60、46.03和52.43亿元，维持买入-A投资评级。 ■风险提示：疫情复发，原油价格波动，产品价格波动，安全环保生产风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 41,600.7 50,582.4 46,561.6 51,217.8 52,242.2 净利润 2,120.3 2,884.4 2,560.1 4,602.5 5,243.3 每股收益(元) 1.15 1.56 1.38 2.49 2.83 每股净资产(元) 8.69 10.27 11.04 27.15 29.47 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 14.1 10.3 11.6 6.5 5.7 市净率(倍) 1.9 1.6 1.5 0.6 0.5 净利润率 5.1% 5.7% 5.5% 9.0% 10.0% 净资产收益率 13.2% 15.2% 12.5% 9.2% 9.6% 股息收益率 0.7% 1.5% 1.5% 2.8% 3.2% ROIC 14.5% 14.2% 11.8% 19.3% 8.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/桐昆股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 41,600.7 50,582.4 46,561.6 51,217.8 52,242.2 成长性 减:营业成本 36,742.5 44,610.4 42,021.9 46,096.0 47,017.9 营业收入增长率 26.8% 21.6% -7.9% 10.0% 2.0% 营业税费 81.1 121.7 83.8 92.2 94.0 营业利润增长率 24.0% 35.2% -27.5% 98.8% 8.6% 销售费用 125.8 163.4 167.6 455.8 465.0 净利润增长率 20.4% 36.0% -11.2% 79.8% 13.9% 管理费用 584.9 659.6 1,764.7 947.5 966.5 EBIT DA增长率 35.1% 22.3% -15.1% 57.5% 4.0% 研发费用 487.9 1,118.1 1,070.9 970.3 1,115.4 EBIT增长率 36.5% 22.8% -27.2% 89.3% -1.7% 财务费用 573.2 415.1 245.9 206.9 -353.7 NOPLAT增长率 32.7% 25.3% -13.5% 72.6% 3.1% 资产减值损失 293.5 - - 69.8 90.8 投资资本增长率 28.2% 4.2% 5.1% 143.6% -121.3% 加:公允价值变动收益 17.9 1.0 -0.3 - - 净资产增长率 20.1% 18.3% 7.5% 145.5% 8.6% 投资和汇兑收益 19.9 171.5 1,519.3 3,038.5 3,038.5 营业利润 2,778.1 3,757.1 2,725.8 5,417.7 5,884.8 利润率 加:营业外净收支 9.6 5.2 23.6 11.4 10.1 毛利率 11.7% 11.8% 9.8% 10.0% 10.0% 利润总额 2,787.7 3,762.3 2,749.3 5,429.1 5,894.9 营业利润率 6.7% 7.4% 5.9% 10.6% 11.3% 减:所得税 656.3 866.0 178.7 801.3 626.6 净利润率 5.1% 5.7% 5.5% 9.0% 10.0% 净利润 2,120.3 2,884.4 2,560.1 4,602.5 5,243.3 EBIT DA/营业收入 11.6% 11.6% 10.7% 15.4% 15.7% EBIT /营业收入 8.0% 8.1% 6.4% 11.0% 10.6% 资产负债表 运营效率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 108 114 136 127 128 货币资金 5,646.3 8,518.9 1,490.0 1,280.4 72,372.7 流动营业资本周转天数 -2 -11 -22 104 -42 交易性金融资产 - 0.2 - - - 流动资产周转天数 86 88 77 169 398 应收帐款 324.1 294.5 261.6 714.8 85.5 应收帐款周转天数 3 2 2 3 3 应收票据 327.5 - 663.9 12,243.0 922.0 存货周转天数 29 24 26 104 90 预付帐款 540.2 573.6 640.4 691.3 667.0 总资产周转天数 265 266 289 366 607 存货 4,147.2 2,717.1 3,922.4 25,527.8 593.2 投资资本周转天数 175 165 187 300 164 其他流动资产 990.7 640.5 264.1 264.1 264.1 可供出售金融资产 8.0 - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.2% 15.2% 12.5% 9.2% 9.6% 长期股权投资 5,247.0 6,829.9 6,829.9 6,829.9 6,829.9 ROA 6.1% 7.2% 7.4% 6.7% 4.9% 投资性房地产 34.9 33.1 43.8 48.3 55.9 ROIC 14.5% 14.2% 11.8% 19.3% 8.2% 固定资产 14,893.5 17,072.5 18,119.1 17,940.5 19,088.3 费用率 在建工程 1,331.2 1,716.7 815.0 2,320.5 4,092.3 销售费用率 0.3% 0.3% 0.4% 0.9% 0.9% 无形资产 1,067.6 1,501.9 1,528.0 1,549.5 1,566.3 管理费用率 1.4% 1.3% 3.8% 1.9% 1.9% 其他非流动资产 102.5 102.2 108.4 113.2 106.6 研发费用率 1.2% 2.2% 2.3% 1.9% 2.1% 资产总额 34,660.7 40,000.9 34,686.5 69,523.2 106,643.8 财务费用率 1.4% 0.8% 0.5% 0.4% -0.7% 短期债务 7,581.3 8,247.2 967.2 6,546.0 - 四费/营业收入 4.3% 4.7% 7.0% 5.0% 4.2% 应付帐款 2,999.5 3,181.4 3,014.5 4,156.0 43,528.0 偿债能力 应付票据 2,340.6 3,153.4 3,946.0 1,920.7 2,128.1 资产负债率 53.5% 52.3% 40.9% 27.6% 48.7% 其他流动负债 740.1 2,388.1 1,136.0 1,397.7 1,141.9 负债权益比 114.9