产品结构不断优化升级业绩超预期，费用投入加大省外扩张逻辑持续兑现

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2020年10月30日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 230.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 871.53 流通A股股本(百万股) 865.85 A股总市值(百万元) 200,974.42 流通A股市值(百万元) 199,664.61 每股净资产(元) 10.49 资产负债率(%) 46.24 一年内最高/最低(元) 234.69/75.50 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山西汾酒-半年报点评:产品升级费效比提升Q2超预期，清香龙头持续扩张》 2020-08-26 2 《山西汾酒-年报点评报告:业绩增长符合预期，期待改革加速》 2020-04-30 3 《山西汾酒-公司点评:超预期，产品升 级 与 渠 道 复 制 比 翼 齐 飞 》 2020-02-10 股价走势 产品结构不断优化升级业绩超预期，费用投入加大省外扩张逻辑持续兑现 事件：①公司发布2020年三季报，前三季度实现收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利24.61亿元，同比增长43.78%；2020Q3实现收入34.75亿元，同比增长25.15%，实现归母净利8.56亿元，同比增长69.36%。业绩增速超预期。②董事会决议通过汾酒销售公司追加3亿元市场费用以提升主销产品市场铺货率及省外市场突破。 收入环比好转，汾酒系列稳健增长，省外市场积极开拓，现金流稳健。2020Q3实现收入34.75亿元，同比增长25.15%，环比持续改善。分产品看，汾酒实现收入94.08亿元，同比增长17.77%，实现稳健增长。系列酒/配制酒实现收入4.17/4.74亿元，同比变化-39.76% /+30.66%。分渠道看，直销（含团购）实现收入8.62亿元，同比下降33.73%；代理实现收入90.58亿元，同比增长19.47%；电商平台实现收入3.80亿元，同比增长133.53%。分市场看，汾酒省外市场快速拓展，全国化节奏不断迈进。省内实现收入46.46亿元，同比增长3.80%；省外实现收入56.53亿元，同比增长23.75%。公司现金流稳健，20Q3经营性现金流为5.56亿元，同比增长171.22%。2020Q3期末预付款为0.72亿元，同比二季度期末下降0.77亿元。 产品持续提价升级，费用加大投入，产品结构升级助力盈利增长超预期。公司2020Q3毛利率为73.09%，同比增长9.16pct，净利率为24.75%，同比增长4.88pct。公司盈利表现超预期主要由毛利率提升拉动，而毛利率提升主要系公司产品结构升级及主要产品提价所致。10月15日，汾酒青花汾系列产品价格上调，青花30开票价上调101元/瓶，青花20开票价上调20元/瓶。同时，9月9日，汾酒正式发布了高端化战略大单品“青花30·复兴版”，定价1059元/瓶，品质及定位全面升级。费用方面来看，公司单三季度销售费用为5.81亿元，增幅明显，同比增长103.15%。公司品牌形象建设及全国化成功推进得益于营销力度加大，未来公司将继续追加3亿元市场费用，主要包括 “青花汾酒30·复兴版”等高端产品布局、长三角重点市场投入及品牌建设及实现全国市场增加有效终端10余万家。 长期来看，公司产品结构不断优化升级，省外扩张逻辑持续兑现。公司继续按照“1357”市场布局策略，遵循“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的原则，创新营销发展方式，保存量找增量，巩固山西市场同时，加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。汾酒新一轮改革下，玻汾、青花大单品做全国，渠道精细化管控，持续的产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议：公司产品结构升级及全国化进程迈进加速，故上调公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收 137/168/198亿元，同比增长15.00%/23.00%/18.00%，实现归母净利润由26/33/39亿元调整至27/34/41亿元，同比增长39.62%/26.32%/20.10%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,381.94 11,880.07 13,662.08 16,804.36 19,829.15 增长率(%) 55.39 26.63 15.00 23.00 18.00 EBITDA(百万元) 2,391.58 2,897.37 3,981.84 5,006.41 5,988.68 净利润(百万元) 1,466.73 1,938.51 2,706.64 3,418.93 4,106.26 增长率(%) 55.36 32.16 39.62 26.32 20.10 EPS(元/股) 1.68 2.22 3.11 3.92 4.71 市盈率(P/E) 137.02 103.67 74.25 58.78 48.94 市净率(P/B) 32.34 26.99 22.38 18.48 15.28 市销率(P/S) 21.42 16.92 14.71 11.96 10.14 EV/EBITDA 11.97 25.34 49.97 38.84 32.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%8%33%58%83%108%133%158%2019-102020-022020-06山西汾酒饮料制造沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,296.11 3,963.60 1,655.57 6,288.23 4,112.34 营业收入 9,381.94 11,880.07 13,662.08 16,804.36 19,829.15 应收票据及应收账款 3,706.10 2,734.20 5,403.96 4,495.10 6,918.96 营业成本 3,169.83 3,335.71 3,620.45 4,285.11 4,985.05 预付账款 103.74 129.58 222.05 148.27 272.95 营业税金及附加 1,795.59 2,253.37 2,591.70 3,187.79 3,761.59 存货 3,156.05 5,258.12 2,658.43 6,526.17 4,860.42 营业费用 1,626.98 2,581.29 2,595.80 3,243.24 3,827.03 其他 754.20 556.91 596.77 626.88 644.10 管理费用 545.58 855.40 956.35 1,183.03 1,388.04 流动资产合计 9,016.19 12,642.41 10,536.78 18,084.65 16,808.77 研发费用 12.15 22.25 27.32 33.61 39.66 长期股权投资 4.28 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (27.34) (102.69) (112.27) (158.72) (207.80) 固定资产 1,598.57 1,620.39 1,947.31 2,291.47 2,661.99 资产减值损失 2.21 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 305.80 510.64 342.38 253.43 182.06 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 223.24 313.49 303.46 293.42 283.39 投资净收益 1.00 (97.80) 0.00 0.00 0.00 其他 680.88 980.83 682.15 775.79 810.55 其他 78.91 189.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,812.77 3,425.36 3,275.31 3,614.12 3,937.99 营业利润 2,177.02 2,843.42 3,982.74 5,030.30 6,035.59 资产总计 11,828.96 16,067.77 13,812.08 21,698.77 20,746.76 营业外收入 1.16 3.12 2.00 2.00 2.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.76 1.44 1.81 3.50 1.30 应付票据及应付账款 1,343.59 2,727.30 1,269.39 3,263.52 2,356.53 利润总额 2,174.42 2,845.10 3,982.93 5,028.80 6,036.29 其他 3,965.90 5,661.36 3,180.32 6,960.28 4,386.51 所得税 614.53 791.53 1,108.05 1,399.01 1,679.30 流动负债合计 5,309.49 8,388.66 4,449.71 10,223.80 6,743.03 净利润 1,559.89 2,053.57 2,874.88 3,629.79 4,356.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 93.16 115.07 168.24 210.86 250.73 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,466.73 1,938.51 2,706.64 3,418.93 4,106.26 其他 37.86 54.52 36.51 42.96 44.66 每股收益（元） 1.68 2.22 3.11 3.92 4.71 非流动负债合计 37.86 54.52 36.51 42.96 44.66 负债合计 5,347.35 8,443.18 4,486.22 10,266.76 6,787.70 少数股东权益 267.45 177.64 345.88 556.74 807.47 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 865.85 871.53 871.53 871.53 871.53 成长能力 资本公积 282.39 131.97 131.97 131.97 131.97 营业收入 55.39% 26.63% 15.00% 23.00% 18.00% 留存收益 5,287.40 6,608.02 8,108.45 10,003.75 12,280.06 营业利润 57.20% 30.61% 40.07% 26.30% 19.98% 其他 (221.48) (164.57) (131.97) (131.97) (131.97) 归属于母公司净利润 55.36% 32.16% 39.62% 26.32% 20.10% 股东权益合计 6,481.61 7,624.59 9,325.86 11,432.02 13,959.06 获利能力 负债和股东权益总计 11,828.96 16,067.77 13,812.08 21,698.77 20,746.76 毛利率 66.21% 71.92% 73.50% 74.50% 74.86% 净利率 15.63% 16.32% 19.81% 20.