产品结构持续升级，省外开拓不断加快

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月19日 证 券研究报告•2023年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.57元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 产品结构持续升级，省外开拓不断加快 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通A股(亿股) 5.07 52周内股价区间(元) 19.91-30.47 总市值(亿元) 129.71 总资产(亿元) 41.40 每股净资产(元) 6.41 相关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：顺利实现开门红，省外开拓加快 (2023-04-24) 2. 金徽酒（603919）：产品结构持续优化，省外拓展不断突破 (2023-03-24) 3. 金徽酒（603919）：产品结构不断优化，全国化布局持续推进 (2022-10-27) 4. 金徽酒（603919）：结构升级省外拓张，打造西北+华东双引擎 (2022-08-22) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度半年报，2023H1实现营业总收入15.2亿元，同比增长24.3%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长20.1%；2023年单Q2实现营业总收入6.3亿元，同比增长21.1%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长53.7%，业绩符合市场预期。  产品结构持续优化，省外市场加速拓张。1、23H1产品结构进一步优化，出厂价百元以上、30-100元、30元以下产品分别实现营收9.9亿元（+31.2%）、5.0亿元（+14.6%）、819万元（-49.4%），百元以上产品营收占比提升3.6个百分点至65.9%，产品结构进一步优化。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别实现营收4.5亿元（+26.9%）、3.8亿元（+16.1%）、1.8亿元（+26.1%）、1.5亿元（+33.0%）、3.5亿元（+25.3%），甘肃东南部基地市场得到进一步夯实，省外市场开拓持续发力。3、招商节奏上看，省外经销商净增加71家至567家，内蒙、河南、江苏等市场聚焦团购渠道，通过核心意见领袖持续培育品牌氛围，全国化布局不断取得突破。  费用投放持续加大，经营质量显著提升。1、产品结构持续升级，带动毛利率提升0.6个百分点至63.8%。2、费用方面，持续加大消费者培育相关费用投入，不断强化品牌建设，销售费用率同比增加3.2个百分点至19.4%，综合费用率同比增加2.9个百分点至29.5%。3、母公司金徽酒股份有限公司被认定为高新技术企业，企业所得税税率由25%降为15%，公司所得税税率同比下降6.9个百分点至15.1%。综上影响，公司销售净利率同比下降0.8个百分点至16.5%。4、经营活动产生的现金流量净额3.5亿元，同比增长103.3%；期末合同负债4.4亿元，同比增长52.6%，经营质量显著提升，合同负债的蓄水池作用进一步强化。  加快推进省外布局，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300元快节奏升级，公司将尽享区域消费升级红利。2、在华东和北方区域，消费升级如火如荼，市场空间持续扩大，公司发力华东和北方市场步伐加快，未来华东和北方市场有望成为重要增长引擎。3、公司高举高打进行品牌建设，持续加大消费者培育，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于强化增长动能，为长远持续发展奠定坚实基础，期待业绩弹性释放。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.82元、1.11元、1.40元，对应PE分别为31倍、23倍、18倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2011.73 2567.34 3141.45 3805.81 增长率 12.49% 27.62% 22.36% 21.15% 归属母公司净利润（百万元） 280.24 413.68 565.29 708.61 增长率 -13.73% 47.61% 36.65% 25.35% 每股收益EPS（元） 0.55 0.82 1.11 1.40 净资产收益率ROE 8.86% 11.93% 14.54% 16.11% PE 46 31 23 18 PB 4.12 3.74 3.34 2.95 数据来源：Wind，西南证券 -35%-28%-21%-14%-7%1%22/822/1022/1223/223/423/623/8金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2011.73 2567.34 3141.45 3805.81 净利润 279.20 413.68 565.29 708.61 营业成本 748.70 919.63 1097.11 1298.18 折旧与摊销 107.31 100.05 100.10 100.14 营业税金及附加 294.12 368.66 452.79 549.17 财务费用 -12.54 -29.40 -42.16 -62.50 销售费用 420.24 534.01 644.00 723.10 资产减值损失 -0.06 0.00 0.00 0.00 管理费用 217.32 277.27 314.14 342.52 经营营运资本变动 -57.56 -240.05 59.00 -22.54 财务费用 -12.54 -29.40 -42.16 -62.50 其他 2.89 0.21 -0.17 -0.02 资产减值损失 -0.06 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 319.24 244.48 682.06 723.69 投资收益 0.06 0.30 0.30 0.30 资本支出 54.32 -1.00 -1.00 -1.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -110.98 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -56.66 -1.00 -1.00 -1.00 营业利润 313.70 497.48 675.86 955.63 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -10.84 -10.80 -10.82 -10.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 302.87 486.68 665.04 944.82 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.67 73.00 99.76 236.20 支付股利 -111.60 -98.08 -144.79 -197.85 净利润 279.20 413.68 565.29 708.61 其他 -9.36 8.56 42.36 62.70 少数股东损益 -1.04 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -120.96 -89.52 -102.43 -135.15 归属母公司股东净利润 280.24 413.68 565.29 708.61 现金流量净额 141.62 153.95 578.63 587.54 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 810.13 964.09 1542.72 2130.26 成长能力 应收和预付款项 24.24 41.90 54.04 66.12 销售收入增长率 12.49% 27.62% 22.36% 21.15% 存货 1512.42 1558.38 1938.73 2409.70 营业利润增长率 -21.74% 58.58% 35.86% 41.39% 其他流动资产 38.89 38.72 47.38 57.40 净利润增长率 -14.00% 48.16% 36.65% 25.35% 长期股权投资 0.19 0.19 0.19 0.19 EBITDA 增长率 -18.20% 39.09% 29.16% 35.36% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1444.70 1353.04 1261.32 1169.58 毛利率 62.78% 64.18% 65.08% 65.89% 无形资产和开发支出 199.79 193.73 187.66 181.60 三费率 31.07% 30.45% 29.16% 26.36% 其他非流动资产 65.11 64.08 63.05 62.02 净利率 13.88% 16.11% 17.99% 18.62% 资产总计 4095.46 4214.12 5095.11 6076.87 ROE 8.86% 11.93% 14.54% 16.11% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.82% 9.82% 11.09% 11.66% 应付和预收款项 268.89 578.59 1013.92 1456.45 ROIC 12.07% 16.71% 22.70% 29.68% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.30% 22.13% 23.36% 26.10% 其他负债 675.52 168.89 194.05 222.52 营运能力 负债合计 944.42 747.48 1207.97 1678.97 总资产周转率 0.51 0.62 0.67 0.68 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 固定资产周转率 1.37 1.84 2.41 3.13 资本公积 870.92 870.92 870.92 870.92 应收账款周转率 235.50 276.94 250.95 255.88 留存收益 1771.83 2087.42 2507.92 3018.68 存货周转率 0.53 0.60 0.63 0.60 归属母公司股东权益 3150.00 3465.59 388