产品结构持续优化，省外拓展不断突破

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月22日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.96元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 产品结构持续优化，省外拓展不断突破 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通A股(亿股) 5.07 52周内股价区间(元) 19.91-35.08 总市值(亿元) 136.76 总资产(亿元) 37.73 每股净资产(元) 5.88 相关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：产品结构不断优化，全国化布局持续推进 (2022-10-27) 2. 金徽酒（603919）：结构升级省外拓张，打造西北+华东双引擎 (2022-08-22) 3. 金徽酒（603919）：产品结构升级持续，省外扩张加速推进 (2022-04-26) [Table_Summary]  事件：公司披露2022年度报告，全年实现营收20.1亿元，同比+12.5%，实现归母净利润2.8亿元，同比-13.7%；单Q4实现营收4.5亿元，同比+0.69%，实现归母净利润0.65亿元，同比-19.7%，单Q4受费用高增利润有所承压。  产品结构持续优化，省外市场表现亮眼。1、分产品结构看，出厂价百元以上、30-100元、30元以下产品分别实现营收12.7亿元(+15.7%)、6.8亿元(+4.5%)、0.34亿元(+107.0%)，其中百元以上产品营收占比提升1.8个百分点至63.9%，产品结构进一步优化。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别实现营收6.6亿元(+31.7%)、4.6亿元(-3.14%)、2.3亿元(-1.6%)、1.7亿元(+3.9%)、4.6亿元(+18.5%)，公司基本盘市场得到进一步夯实，省外市场表现靓丽。  费用投入增加利润承压，预收高增彰显渠道信心。1、公司主营业务毛利率降低1.0个百分点至62.8%，主因为生产及业务拓展导致人员增加、薪资及激励机制调整等导致人工成本上升，叠加包装及粮食等原材料成本上升，致使主营业务成本增加较多。2、公司加大了品牌建设投入力度，在西北重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵，贯通“四线三圈”助力品牌全国化，形成覆盖西北+华东+北方市场的立体品宣格局，销售费率用较上年同期增加了5.3个百分点至20.9%。3、合同负债同比增长42.3%至5.1亿元，预收销售货款显著增加，彰显渠道信心充足；此外，现金流净额同比增长14.3%至3.2亿元，经营质量持续向好。  持续推进省外扩张，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300元快节奏升级，公司持续聚焦资源将金徽28打造为西北高端白酒代表，不断引领产品结构升级，将尽享区域消费升级红利。2、在华东和北方区域，消费升级如火如荼，市场空间持续扩大，公司发力华东和北方市场步伐加快，未来华东和北方市场有望成为重要增长引擎。3、公司高举高打进行品牌建设，持续推进品牌引领产品结构升级，品牌高度不断提升，品牌影响力显著增强，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于强化增长动能，为长远持续发展奠定坚实基础，期待业绩弹性释放。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.80元、1.05元、1.37元，对应PE分别为34倍、26倍、20倍。公司聚焦产品结构升级，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2011.73 2567.34 3141.45 3805.81 增长率 12.49% 27.62% 22.36% 21.15% 归属母公司净利润（百万元） 280.24 405.33 533.52 693.31 增长率 -13.73% 44.64% 31.63% 29.95% 每股收益EPS（元） 0.55 0.80 1.05 1.37 净资产收益率ROE 8.86% 11.72% 13.86% 15.91% PE 49 34 26 20 PB 4.34 3.95 3.55 3.14 数据来源：Wind，西南证券 -29%-19%-8%3%14%24%22/322/522/722/922/1123/123/3金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2011.73 2567.34 3141.45 3805.81 净利润 279.20 405.33 533.52 693.31 营业成本 748.70 919.63 1097.11 1298.18 折旧与摊销 107.31 100.05 100.10 100.14 营业税金及附加 294.12 368.66 452.79 549.17 财务费用 -12.54 -29.25 -41.36 -61.11 销售费用 420.24 500.63 612.58 723.10 资产减值损失 -0.06 0.00 0.00 0.00 管理费用 217.32 256.73 298.44 361.55 经营营运资本变动 -56.93 -240.28 59.17 -22.37 财务费用 -12.54 -29.25 -41.36 -61.11 其他 2.26 0.29 -0.38 -0.20 资产减值损失 -0.06 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 319.24 236.14 651.06 709.76 投资收益 0.06 0.30 0.30 0.30 资本支出 54.32 -1.00 -1.00 -1.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -110.98 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -56.66 -1.00 -1.00 -1.00 营业利润 313.70 551.24 722.18 935.22 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -10.84 -10.80 -10.82 -10.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 302.87 540.44 711.36 924.41 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.67 135.11 177.84 231.10 支付股利 -111.60 -98.08 -141.87 -186.73 净利润 279.20 405.33 533.52 693.31 其他 -9.36 8.41 41.56 61.31 少数股东损益 -1.04 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -120.96 -89.67 -100.31 -125.42 归属母公司股东净利润 280.24 405.33 533.52 693.31 现金流量净额 141.62 145.47 549.75 583.34 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 810.13 955.60 1505.36 2088.69 成长能力 应收和预付款项 24.24 42.04 54.22 66.31 销售收入增长率 12.49% 27.62% 22.36% 21.15% 存货 1512.42 1558.38 1938.73 2409.70 营业利润增长率 -21.74% 75.72% 31.01% 29.50% 其他流动资产 38.89 38.72 47.38 57.40 净利润增长率 -14.00% 45.17% 31.63% 29.95% 长期股权投资 0.19 0.19 0.19 0.19 EBITDA 增长率 -18.20% 52.28% 25.54% 24.75% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1444.70 1353.04 1261.32 1169.58 毛利率 62.78% 64.18% 65.08% 65.89% 无形资产和开发支出 199.79 193.73 187.66 181.60 三费率 31.07% 28.36% 27.68% 26.89% 其他非流动资产 65.11 64.08 63.05 62.02 净利率 13.88% 15.79% 16.98% 18.22% 资产总计 4095.46 4205.78 5057.92 6035.49 ROE 8.86% 11.72% 13.86% 15.91% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.82% 9.64% 10.55% 11.49% 应付和预收款项 268.89 578.59 1013.92 1456.45 ROIC 12.07% 16.44% 21.52% 29.05% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.30% 24.23% 24.86% 25.60% 其他负债 675.52 168.89 194.05 222.52 营运能力 负债合计 944.42 747.48 1207.97 1678.97 总资产周转率 0.51 0.62 0.68 0.69 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 固定资产周转率 1.37 1.84 2.41 3.13 资本公积 870.92 870.92 870.92 870.92 应收账款周转率 244.54 293.32 261.16 267.79 留存收益 1771.83 2079.07 2470.73 2977.30 存货周转率 0.53 0.60 0.63 0.60 归属母公司股东权益 3150.00 3457.25 3848.91 4355.48 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 121.37% — — — 少数股东权益 1.04 1.04 1.04 1.04 资本结构 股东权益合计 3151.05 3458.29 3849.95 4356.52 资产负债率 23.06% 17.77% 23.88% 27.82% 负债和股东权益合计 4095.46 4205.78 5057.92 6035.49 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.64 3.67 3.04 2.82 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 0.96 1.46 1.38 1.35 EBITDA 408.48 622.04 780.93 974.24 股利支付率 39.82% 24.20