产品结构持续优化，省内夯实省外拓展有序

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年03月22日公司研究●证券研究报告金徽酒（603919.SH）公司快报产品结构持续优化，省内夯实省外拓展有序事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入25.48亿元，同比增长27%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长17%，实现扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长21%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%，实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比下降2.29%。加回合同负债变化，2023年Q4收入同比下降1.75%，利润增速与调整后收入增速匹配。24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元，净利润4亿元。投资要点产品结构持续优化，省外市场营收快速增长。2023年公司实现营收25.48亿元，同比+27%，其中，Q4实现营收5.29亿元，同比+17.3%。1）分产品，产品结构持续优化。2023年300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收4.01、12.88、8.16亿元，同比增长37.1%、32.3%、14.2%。300元以上产品实现稳步增长，主要系公司加大折扣力度以及大客户运营。结构上，产品持续升级，百元以上产品占比进一步提升，占比同比提升3.4pct至66.3%。量价拆分来看，300元以上、100-300元、100元以下产品销量分别为0.08、0.76、0.96万吨，分别同比增长51.9%、35.8%、21.2%；对应吨价分别为51.37、17.01、8.48万元/吨，分别同比下降10%、3%、6%。整体来看，各档次产品均量增价减，我们预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游、赠酒等品宣活动增加所致，导致吨价有所下降。2）分地区，省内外市场均衡发展，全国化战略提速。2023年甘肃省内地区实现营收19.21亿元，同比+26.67%，占比约76.7%，甘肃省外地区实现营收5.85亿元，同比+25.87%，占比约23.3%。公司深耕甘肃省内市场的同时，聚焦资源、精准营销西北大本营市场，同时华东、北方地区样板市场打造取得显著成效。截至2023年年底，公司经销商864家，净增128家。其中省内经销商272家，净增32家，省外经销商592家，净增96家。3）分渠道，互联网渠道实现突破。2023年经销商渠道实现营业收入23.77亿元，同比+25.67%；直销（含团购）渠道实现营业收入0.70亿元，同比+9.78%；互联网销售渠道实现营业收入0.59亿元，同比+128.15%。费用投放力度加大，盈利能力承压。公司2023年毛利率为62.4%，同比下降0.3pct，主要系春节备货下产品结构差异以及赠酒较多所致。2023年费用率为33.03%，同比下降0.5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.02%、10.79%、2.01%、-0.79%，同比+0.13、-0.01、-0.49、-0.17pct。其中销售费用率同比提升，主要系公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加所致。综食品饮料|白酒III投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-22)21.13元交易数据总市值（百万元）10,718.40流通市值（百万元）10,718.40总股本（百万股）507.26流通股本（百万股）507.2612个月价格区间29.41/18.63一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-1.83-18.39-9.04绝对收益0.71-11.96-20.02分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分合来看，2023年净利率为12.66%，同比下降1.22pct。其中2023Q4公司毛利率为58.42%，同比下降5.06pct，主要系春节前促销费用投放前置以及春节备货影响Q4三星四星占比偏多影响。2023Q4公司期间费用率为33.27%，同比下降10.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.8%、12.1%、2.3%、-0.95%，同比-11.93、+1.43、+0.27、-0.06pct。综合来看，2023年净利率为10.16%，同比下降4.41pct。股份回购+分红，彰显公司长期发展信心。公司发布股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元回购股份，拟回购价格不超过人民币28元/股，回购股份计划用于实施员工持股计划或股权激励，加强核心人员与公司利益的绑定。2023年公司提高了现金分红比例至60%，自21年到23年，现金分红比例逐步提升，彰显公司长期发展信心。展望2024年，公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。投资建议：中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS分别为0.79、0.99、1.23元，对应PE分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)2,0122,5483,0573,5744,053YoY(%)12.526.620.016.913.4归母净利润(百万元)280329402504624YoY(%)-13.717.322.325.323.9毛利率(%)62.862.463.464.064.5EPS(摊薄/元)0.550.650.790.991.23ROE(%)8.99.710.712.113.3P/E(倍)38.232.626.721.317.2P/B(倍)3.43.22.92.62.3净利率(%)13.912.913.214.115.4数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分产品来看：1）300元以上产品：公司300元以上的产品主要包含金徽年份系列、金徽老窖系列等。随着省外市场扩张，以及一场一站广告投放初显成效，我们预计300元以上的产品2024-2026年营收分别为5.22、6.52、7.82亿元，同比增长30%、25%、20%。2）100-300元产品：公司100-300元的产品主要包含柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等。考虑到大众消费场景恢复较好以及公司重点发力该价格带的产品，我们预计100-300元的产品2024-2026年营收分别为16.11、19.33、22.23亿元，同比增长25%、20%、15%。3）100元以下产品：公司100元以下的产品主要包含世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等。我们预计100元以下的产品2024-2026年营收分别为8.82、9.43、10亿元，同比增长8%、7%、6%。4）其他主营业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。综上，我们预计2024-2026年营收分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，预计2024-2026年归母净利润为4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%。表1：公司营收预测模型项目202220232024E2025E2026E300元以上产品收入（亿元）2.934.015.226.527.82增速（%）37.13%30%25%20%毛利率（%）75.29%78.14%78.44%78.54%78.64%100-300元产品收入（亿元）9.7412.8816.1119.3322.23增速（%）32.28%25%20%15%毛利率（%）67.39%65.15%65.45%65.55%65.65%100元以下产品收入（亿元）7.158.168.829.4310.00增速（%）14.22%8.00%7.00%6.00%毛利率（%）52.02%51.17%51.47%51.57%51.67%其他主营业务收入（亿元）0.310.420.440.460.49增速（%）36.83%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）47.84%48.09%48.09%48.09%48.09%营业收入（亿元）20.1225.4830.5735.7440.53增速（%）26.64%20.01%16.89%13.41%毛利率（%）62.78%62.44%63.38%64.00%64.50%资料来源：Wind，华金证券研究所 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分二、可比公司估值金徽酒作为区域性酒企，可比公司选择时，我们选取同样为区域性白酒企业作为可比公司，具体标的包括今世缘、迎驾贡酒、伊力特、古井贡酒、洋河股份、口子窖。估值来看，1）横向对比，六家区域性酒企2024-2025年估值平均分别为18x、14x，考虑到公司省内产品结构升级优化，叠加省外积极拓展新增量市场，未来业绩弹性较大，相较于其他六家区域性酒企，金徽酒2024年PE为27，高于可比公司均值。2）纵向对比，截至24/3/22金徽酒PE-ttm为32.6x，处于2016年3月（上市以来）以来的40%分位，估值处于历史中部位置。表2：可比公司估值公司代码公司简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E603369.SH今世缘728-3948-1915-603198.SH迎驾贡酒536-2835-1915-600197.SH伊力特104-46-2318-000596.SZ古井贡酒1209-5772-2117-002304.SZ洋河股份1549-124144-1211-603589.SH口子窖249-2124-1210-平均--4655-1814-603919.SH金徽酒1073.294.025.046.24272117资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，金徽酒盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年3月22日收盘价 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产23862739386042974942营业收入20122548305735744053现金8101042174220362309营业成本749957111912861439应收票据及应收账款157191224营业税金及附加2943754