公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮糖业（600737） 证券研究报告 2020年10月30日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.42元 目标价格 17.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,138.85 流通A股股本(百万股) 2,111.10 A股总市值(百万元) 18,009.10 流通A股市值(百万元) 17,775.45 每股净资产(元) 4.05 资产负债率(%) 63.48 一年内最高/最低(元) 10.47/7.20 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中粮糖业-首次覆盖报告:外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！》 2020-09-01 股价走势 20Q3归母净利润持续增长，食糖业务量价齐升 事件：公司发布2020年三季报，2020年第三季度实现营收55.88亿元，同比降5.37%，归母净利润3.29亿元，同比增13.40%；前三季度共实现营收143.08亿元，同比增16.08%，归母净利润7.58亿元，同比增28.57%。 归母净利润持续增长，食糖业务量价齐升 根据公司2020年三季报，公司2020年前三季度归母净利润同比增长28.57%主要得益于：1）食糖业务通过渠道深耕提高销量，在销价增长的同时控制销售费用的增长，食糖盈利水平获得显著提升；2）番茄业务市场价格同比处于相对高点，在提升销量的同时锁定外汇汇率，实现销售收入及利润同比增加；3）年度内优化融资结构，降低财务费用。公司多措并举，净利润同比增加。 国际糖价底部反转进行时，国内糖价有望联动上行 由于我国对关税配额外进口食糖征收保障措施关税于2019年结束，2020年来配额外进口食糖关税大幅降低，加强了我国糖价与国际糖价的联动。国际方面：期现货价格均已底部反转，其中期货自底部已上涨近60%，现货价涨幅近50%。国际糖未来两年产需缺口将持续拉大，预计约达400万吨，原因有二：一、供给端情况持续恶化，泰国遭遇近10年最严重干旱致甘蔗减产、印度受疫情影响糖外运受阻、巴西糖醇比因油价快速回升持续下降；二、消费端持续受益疫情后消费需求复苏。全球供需结构或将持续偏紧；国内方面：郑糖指数于今年4月底部反转，至今涨幅已近10%；现货价于9月前已出现上行趋势，至今涨幅约5%。内糖价长期低于成本线，且2020年库存已降至2012年来最低水平，内糖产需缺口将持续存在，约有500万吨需补充。本次外糖价格上涨或开启国内糖价新一轮上行周期。 糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长 公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。产能方面，公司在国内有自产糖70万吨、加工糖150万吨；在海外有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商；年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/ 234.84/ 280.33亿元，净利润9.68/ 14.75/ 20.88亿元。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害/政策风险/糖价走势不达预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,514.90 18,424.83 20,361.41 23,483.63 28,032.65 增长率(%) (8.57) 5.20 10.51 15.33 19.37 EBITDA(百万元) 1,435.36 1,405.05 1,784.73 2,374.51 3,143.90 净利润(百万元) 503.80 579.58 967.61 1,474.89 2,087.83 增长率(%) (31.93) 15.04 66.95 52.43 41.56 EPS(元/股) 0.24 0.27 0.45 0.69 0.98 市盈率(P/E) 35.75 31.07 18.61 12.21 8.63 市净率(P/B) 2.46 2.23 1.99 1.78 1.57 市销率(P/S) 1.03 0.98 0.88 0.77 0.64 EV/EBITDA 11.43 13.67 11.12 6.47 6.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-3%10%23%36%49%62%75%2019-102020-022020-06中粮糖业农产品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,597.72 2,343.93 1,628.91 4,276.65 2,242.61 营业收入 17,514.90 18,424.83 20,361.41 23,483.63 28,032.65 应收票据及应收账款 1,119.48 1,029.41 1,218.76 179.72 1,489.66 营业成本 14,962.89 16,138.92 17,448.16 19,685.09 23,182.06 预付账款 1,240.37 306.83 1,185.70 615.33 1,493.47 营业税金及附加 101.96 100.81 118.17 133.83 156.98 存货 3,426.81 5,185.00 4,699.48 5,884.73 7,114.38 营业费用 623.29 654.37 610.84 774.96 869.01 其他 1,096.93 1,591.26 1,815.94 1,483.68 2,346.82 管理费用 565.31 611.80 651.57 763.22 930.68 流动资产合计 9,481.31 10,456.43 10,548.80 12,440.12 14,686.94 研发费用 15.06 54.02 2.04 4.70 2.80 长期股权投资 342.78 1.54 1.54 1.54 1.54 财务费用 211.32 101.94 164.10 17.64 (25.12) 固定资产 4,117.69 4,030.70 3,885.70 3,743.55 3,590.09 资产减值损失 151.67 (36.68) 0.00 0.00 0.00 在建工程 84.78 100.23 96.14 105.68 93.41 公允价值变动收益 21.88 9.20 5.61 0.67 (2.32) 无形资产 926.32 877.10 837.72 798.33 758.94 投资净收益 (86.98) 52.61 0.00 0.00 0.00 其他 602.12 658.60 566.39 571.63 587.10 其他 109.58 (67.98) (11.23) (1.35) 4.64 非流动资产合计 6,073.69 5,668.17 5,387.49 5,220.73 5,031.07 营业利润 838.92 805.84 1,372.15 2,104.86 2,913.90 资产总计 15,555.00 16,124.60 15,936.29 17,660.85 19,718.02 营业外收入 11.66 38.96 22.80 24.47 28.74 短期借款 2,936.01 3,636.24 3,503.53 1,569.88 2,939.03 营业外支出 122.57 55.46 64.20 80.74 66.80 应付票据及应付账款 1,774.99 2,285.47 685.43 3,144.55 1,618.80 利润总额 728.01 789.33 1,330.76 2,048.59 2,875.84 其他 3,003.80 1,806.59 2,292.64 2,288.99 3,022.46 所得税 171.30 178.22 306.80 467.42 659.60 流动负债合计 7,714.79 7,728.30 6,481.60 7,003.42 7,580.29 净利润 556.71 611.11 1,023.95 1,581.17 2,216.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 52.91 31.53 56.34 106.28 128.42 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 503.80 579.58 967.61 1,474.89 2,087.83 其他 297.50 200.98 244.81 247.77 231.19 每股收益（元） 0.24 0.27 0.45 0.69 0.98 非流动负债合计 297.50 200.98 244.81 247.77 231.19 负债合计 8,012.29 7,929.28 6,726.41 7,251.19 7,811.48 少数股东权益 214.56 128.03 181.55 286.06 411.62 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 2,051.88 2,138.85 2,138.85 2,138.85 2,138.85 成长能力 资本公积 4,156.50 4,643.85 4,643.85 4,643.85 4,643.85 营业收入 -8.57% 5.20% 10.51% 15.33% 19.37% 留存收益 5,158.37 6,222.67 6,889.48 7,984.75 9,356.07 营业利润 -16.12% -3.94% 70.28% 53.40% 38.44% 其他 (4,038.60) (4,938.08) (4,643.85) (4,643.85) (4,643.85) 归属于母公司净利润 -31.93% 15.04% 66.95% 52.43% 41.56% 股东权益合计 7,542.71 8,195.32 9,209.88 10,409.66 11,906.54 获利能力 负债和股东权益总计 15,555.00 16,124.60 15,936.29 17,660.85 19,718.02 毛利率 14.57% 12.41% 14.31% 16.18% 17.30% 净利率 2.88% 3.15% 4.75% 6.28% 7.45% ROE 6.87% 7.18% 10.72% 14.57% 18.16% ROIC 7.77% 8.14% 12.87% 15.07% 29.73% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 556.71 611.11 967.61 1,4