Q3业绩短期承压，需求恢复+产能释放，持续看好未来业绩稳步向上

兴森科技（002436） 证券研究报告·公司研究·元件 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q3业绩短期承压，需求恢复+产能释放，持续看好未来业绩稳步向上 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,804 4,093 4,588 5,182 同比（%） 9.5% 7.6% 12.1% 13.0% 归母净利润（百万元） 292 511 402 497 同比（%） 36.0% 75.2% -21.5% 23.9% 每股收益（元/股） 0.20 0.34 0.27 0.33 P/E（倍） 55.00 31.39 39.98 32.28 投资要点  事件摘要：10月28日兴森科技公布2020年第三季度报告：前三季度实现营业收入30.08亿元，同比增长9.35%，实现归母净利润4.57亿元，同比增长98.11%。  业绩短期承压，Q3季度业绩暂时下滑：2020年前三季度营业收入同比增长9.35%，其中Q3实现营业收入9.62亿元，YOY-2.37%，较Q2（11.86亿元）环比下滑18.9%，Q3实现归母净利润0.81亿元，YOY -11.77%，较Q2（3.37亿元）环比下滑75.94%；同时剔除转让子公司股权投资等非经常性损益，前三季度扣非后归母净利润为2.22亿元，同比增长6.75%，其中Q3实现扣非后归母净利润0.81亿元，YOY-7.10%，较Q2（1.06亿元）环比下滑76.4%。受到宏观环境以及客户需求的短暂下滑，Q3业绩短期承压，同时虽然叠加上半年受到疫情的影响，2020年前三季度较去年业绩仍然实现正向增长。  经营质量稳步向好：2020年前三季度实现毛利率31.47%，其中随着新投产的高端PCB样板厂以及IC载板产能的逐步释放，Q3毛利率实现34.58%，较Q2（30.81%）提升3.77pp；Q3实现销售净利率8.58%，较Q2（约10%，净利润剔除转让子公司收益2.24亿元）下滑1.4pp，主要为Q3季度费用支出增加，其中销售费用率为4.53%，较Q2（3.62%）提升0.91pp，管理费用率为9.39%，较Q2（7.07%）提升2.32pp，财务费用率为3.61%，较Q2（1.73%）提升1.88%。Q3收到销售商品提供劳务收到的现金为9.73亿元，占营业收入比例为101.1%，回款质量持续稳定。  IC载板业务导入顺利，进一步布局高端PCB样板产能，强化核心竞争力：兴森科技前瞻布局IC载板业务，目前能提供先进IC封装基板产品的快速打样、量产制造服务及IC产业链配套技术服务，随着国产替代的持续推进，IC载板的业绩贡献将逐步提升；7月募资可转债加码高端PCB，在现有产品基础上，进一步丰富公司产品种类， 提升产品质量和生产效率，从而继续巩固和发展公司的核心竞争力。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司营业收入分别为40.93亿元、45.88亿元以及51.82亿元，归母净利润分别为5.11元、4.02亿元以及 4.97亿元，EPS分别为0.34元、0.27元及0.33元，对应的 PE 估值分别为31.39/39.98/32.28X，因此持续看好兴森科技未来业绩增长， 维持“买入”评级。  风险提示：订单不及预期；IC载板产能导入不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.79 一年最低/最高价 6.63/17.85 市净率(倍) 5.08 流通A股市值(百万元) 13610.67 基础数据 每股净资产(元) 2.12 资产负债率(%) 43.82 总股本(百万股) 1487.91 流通A股(百万股) 1261.41 [Table_Report] 相关研究 1、《兴森科技（002436）：三季度短期业绩承压，长期PCB和半导体业务共同推进业绩稳健增长》2020-10-19 2、《兴森科技（002436）：PCB业务拓展顺利，持续看好未来业绩稳增》2020-08-25 3、《兴森科技（002436）：主营业务稳健增长，国内IC载板龙头稳步崛起》2020-07-09 [Table_Author] 2020年10月28日 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn 研究助理 姚久花 yaojh@dwzq.com.cn -26%0%26%51%77%103%129%154%2019-102020-022020-062020-10兴森科技沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 兴森科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,400 2,612 2,932 3,233 营业收入 3,804 4,093 4,588 5,182 现金 528 650 608 733 减:营业成本 2,637 2,937 3,306 3,726 应收账款 1,070 1,089 1,331 1,402 营业税金及附加 23 27 29 33 存货 381 453 486 572 营业费用 208 287 239 259 其他流动资产 421 421 508 526 管理费用 346 389 459 492 非流动资产 2,801 3,069 3,137 3,236 财务费用 59 34 30 26 长期股权投资 120 342 324 306 资产减值损失 -1 28 32 33 固定资产 1,595 1,700 1,849 2,001 加:投资净收益 1 241 1 1 在建工程 242 188 152 139 其他收益 0 0 0 0 无形资产 131 137 121 110 营业利润 356 633 494 613 其他非流动资产 713 702 690 679 加:营业外净收支 -2 -1 -1 -1 资产总计 5,201 5,681 6,069 6,469 利润总额 354 632 493 612 流动负债 1,431 1,587 1,757 1,833 减:所得税费用 32 64 48 61 短期借款 404 404 404 404 少数股东损益 30 56 43 54 应付账款 592 637 746 813 归属母公司净利润 292 511 402 497 其他流动负债 435 546 608 617 EBIT 406 659 514 628 非流动负债 804 680 561 446 EBITDA 613 829 709 852 长期借款 657 533 414 299 其他非流动负债 147 147 147 147 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 2,235 2,266 2,318 2,279 每股收益(元) 0.20 0.34 0.27 0.33 少数股东权益 135 191 235 289 每股净资产(元) 1.90 2.17 2.36 2.62 归属母公司股东权益 2,831 3,224 3,516 3,901 发行在外股份(百万股) 1488 1488 1488 1488 负债和股东权益 5,201 5,681 6,069 6,469 ROIC(%) 9.2% 13.4% 10.1% 11.6% ROE(%) 10.9% 16.6% 11.9% 13.2% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 30.7% 28.3% 27.9% 28.1% 经营活动现金流 513 481 474 695 销售净利率(%) 7.7% 12.5% 8.8% 9.6% 投资活动现金流 -366 -197 -262 -322 资产负债率(%) 43.0% 39.9% 38.2% 35.2% 筹资活动现金流 -103 -162 -254 -248 收入增长率(%) 9.5% 7.6% 12.1% 13.0% 现金净增加额 41 122 -42 126 净利润增长率(%) 36.0% 75.2% -21.5% 23.9% 折旧和摊销 207 170 195 224 P/E 55.00 31.39 39.98 32.28 资本开支 355 46 86 117 P/B 5.67 4.98 4.57 4.12 营运资本变动 -113 -49 -195 -105 EV/EBITDA 27.45 20.21 23.57 19.40 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 mNzRrOoOyQpOsQrNtPoMzQ7NdN6MmOmMoMrRlOqRqQkPnPyR6MmNqPMYoNpQNZtOvM 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.d