Q3短期承压，基本面向上趋势不变；合理产能规划支撑未来持续成长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3短期承压，基本面向上趋势不变；合理产能规划支撑未来持续成长 [Table_Title2] 太阳纸业(002078) [Table_Summary] 事件概述 太阳纸业发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收156.4亿元，同比下滑4.65%；归母净利润13.8亿元，同比下滑6.93%；扣非后净利为13.3亿元，同比下滑8.98%。三季度单季度公司实现营收52.1亿元，同比下滑7.37%，归母净利润4.5亿元，同比下滑25.52%；扣非后净利为4.5亿元，同比下滑23.98%。公司业绩符合我们的预期。 分析判断: ► 收入端：文化纸持续提价，Q4有望环比改善。 公司Q3营收同比下滑7.37%，主要系与去年同期相比，文化纸价格依然处于一个较低的位置。今年Q3双胶纸市场均价约为5418元/吨，同比下滑12.65%；铜版纸市场均价约为5255元/吨，同比下滑10.23%。进入10月以来，文化印刷纸市场行情呈现窄幅震荡上行的趋势。出版订单逐步释放，经销商价格稳中有涨。9月份文化纸的涨价函正在逐步落地，目前各大纸厂再次发布针对11月的涨价函，计划10月月底或11月月初文化纸价格再涨300元/吨。考虑到后期党建类需求仍存释放预期，同时目前纸厂库存较低，我们认为此次涨价依然有部分落地的可能性，公司作为国内文化纸龙头企业，产品质量较好，交付能力较强，产品价格长期高于其竞争对手，Q4营收有望持续改善。 ► 利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。 盈利能力方面，公司2020年前三季度毛利率为23.33%，同比提升2.2pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已经在2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020年前三季度公司净利率为8.91%，同比下滑了0.23pct，净利率的下滑主要是因为费用率有所提升。其中销售费用率提升了1.05pct,主要系报告期内公司运输费用增加所致。管理费用率提升了0.79pct,主要系报告期内公司工资及折旧增加所致。研发费用率提升了0.34pct，主要是公司加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加。 ► 其他重要财务指标。 截至2020年9月30日，公司持有货币资金27.01亿，同比 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 12.64 [Table_Basedata] 股票代码： 002078 52 周最高价/最低价： 14.5/8.0 总市值(亿) 328.96 自由流通市值(亿) 326.25 自由流通股数(百万) 2,581.07 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 联系电话： 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100001 联系电话： 分析师：杨维维 邮箱：yangww@hx168.com.cn SAC NO：S1120520080001 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西轻工】太阳纸业（002078）2020年半年报点评报告：盈利能力持续提升，新建产能稳步投产 2020.08.29 2.Q1利润增长强劲；疫情短期扰动，中长期成长逻辑不变 2020.04.29 3.Q4业绩强劲, 未来增长可期 2020.04.21 -10%8%26%43%61%79%2019/102020/012020/042020/072020/10相对股价%太阳纸业沪深300证券研究报告|公司点评报告 2019 年 3 月 20日 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年10月28日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 增加了8.97%。在建工程53.02亿，同比增长了120.27%。主要原因是本期公司本部45万吨特色文化用纸项目,公司子公司广西太阳纸业有限公司北海350万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳纸业沙湾有限公司120万吨造纸项目等付款增加所致。 ► 合理的产能规划支撑公司未来3年快速增长。 目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设。公司山东兖州本部45万吨特色文化用纸项目正按计划稳步实施，预计将于2020年12月份进入试生产阶段。老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，有望在2020年底和2021年初陆续进入试生产阶段。广西基地一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。 投资建议 受到欧美疫情反复的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格目前处于持续修复阶段。中长期看，建党100周年以及未来20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司本部项目的投产计划晚于市场预期，以及海外疫情反复有可能会影响海外市场，我们略微下调公司2020年的盈利预测，预计2020年公司营收由240.76亿下调至216.79亿元，归母净利润由24.02亿元下调至19.24亿元。考虑到欧美疫情反复导致木浆价格难以大幅上涨，公司成本端有望继续获利，我们调高公司2021年的盈利预测，营收由280.30亿元上调至296.49亿元，归母净利润由28.47亿元上调至29.87亿元。我们上调2022年的营收预测，由333.28亿元上调至341.26亿元，但考虑到木浆价格难以长期在底部盘整，略微下调公司2022年的归母净利润，由35.86亿元下调至34.86亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示 1） 行业竞争加剧。2）原材料价格大幅上涨。 盈利预测与估值 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21768.40 22762.70 21678.54 29648.50 34126.38 YoY（%） 15.21% 4.57% -4.76% 36.76% 15.10% 归母净利润(百万元) 2237.61 2178.12 1924.15 2987.08 3485.56 YoY（%） 10.54% -2.66% -11.66% 55.24% 16.69% 毛利率（%） 23.45% 22.54% 23.46% 24.22% 23.38% 每股收益（元） 0.86 0.84 0.74 1.15 1.34 ROE 17.80% 14.93% 11.98% 15.90% 15.83% 市盈率 14.70 15.10 17.10 11.01 9.44 mNvNrOmMzRoPsQrNnRtRyRaQbP7NmOpPoMnNeRmNoOeRmOvMaQnNwONZtOyRuOnOqQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 事件概述 ................................................................................................................................................................................. 4 2. 收入端：文化纸持续提价，Q4有望环比改善 .................................................................................................................... 4 3. 利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行...................................................................................................... 5 4. 其他重要财务指标 ................................................................................................................................................................. 7 5. 合理的产能规划支撑公司未来3年快速增长 ..................................................................................................................... 7 6. 投资建议 ................................................................................................................................................................................. 7 7. 风险提示 ................................................................................................................................................................................. 7 图表目录 图1 公司营业收入 .................................................................................................................................................................. 4 图2 公司单季度营业收入 ...................................................................................................................................................... 4 图3 双胶纸价格走势（元/吨） ............................................................................................................................................ 5 图4 铜版纸价格走势（元/吨） .......................................................................................