2020年三季报点评：医药工业快速增长，化妆品公司分拆上市

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 片仔癀（600436）2020年三季报点评 推荐（维持） 医药工业快速增长，化妆品公司拟分拆上市 目标价：270元 当前价：235.88元 事项：  公司近日公布2020年三季报。报告期内实现营业总收入50.70亿（+16.78%），归母净利润13.29亿（+19.83%），扣非归母净利润13.21亿（+19.73%），经营性现金流净值14.84亿（+31.98%），Q3单季度，实现营业总收入18.24亿（+26.01%），归母净利润4.64亿（+28.05%），扣非归母净利润4.63亿（+29.14%），经营性现金流净值9.37亿（+359.31%）。单三季度业绩超市场预期。 评论：  双循环激发国内高端消费，医药工业实现快速增长。报告期内，公司医药工业业务（主要为“片仔癀系列”）实现营收23.14亿元（+28.11%），其中单三季度实现营收9.19亿元（+49.66%），边际大幅提升。我们推测主要原因一是三季度我国疫情基本控制，国内经济及消费力基本复苏。二是海外疫情持续大规模爆发，国内消费者的海外消费需求部分转化为国内消费需求，主要由高端消费承接。我们认为片仔癀属于高端中药消费品，其潜在客户群体主要由300余万户高净值家庭及3000余万户中产家庭构成（胡润数据），公司有望较大程度享受本轮“海外消费国内化”红利。海外疫情尚未控制，海外消费恢复时间难定，在“内循环”大背景下，片仔癀医药工业有望保持较高的业绩增长。  化妆品公司拟分拆上市，一翼初长成。公司近日审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，拟授权福建片仔癀化妆品有限公司（以下简称“化妆品公司”）筹备分拆片仔癀化妆品上市。本次分拆后公司有望维持对化妆品公司的控制权。化妆品公司近年来发展势头较为迅猛，截止2020 H1，实现营收3.3亿元，净利润0.74亿元，主要原因一是叠加三重赋能，即片仔癀品牌赋能、片仔癀功效赋能、体验馆渠道赋能。二是持续加大营销投入。报告期内，公司营销费用5.16亿元（+44.31%），同比大幅增加的主要原因为加大本公司和日化板块市场推广相关费用。三是化妆品板块 “3+3+1”产品线日益完善，即三大高端护肤产品线、新三国大众护肤产品线、特色特殊护理系列产品线。我们认为，分拆化妆品公司上市对公司长远发展具有重大意义，药品和化妆品在营销、产品、品牌、渠道等方面均有一定差异。因此在化妆品板块快速发展时期，公司赋予化妆品公司更强的独立性，有望助推业务发展。同时从估值层面分析，分拆上市后，公司及化妆品公司业务更清晰简单，因此更容易提升估值中枢。  盈利预测、估值及投资评级。鉴于“内循环”带动国内高端消费，医药工业业务有望保持快速增长。我们维持预计公司20-22年归母净利润增速为16.9%/20.2%/22.6%，EPS为2.66/3.20/3.92元。公司现金流较为稳定，采用DCF法估值，鉴于化妆品公司拟分拆上市有望带来实质利好，我们上调目标价至270元（原目标价为228元），维持“推荐”评级。  风险提示：核心产品渗透率提升不达预期、原材料价格大幅上涨，分拆化妆品公司进度不达预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,722 6,636 7,723 8,999 同比增速(%) 20.1% 16.0% 16.4% 16.5% 归母净利润(百万) 1,374 1,607 1,931 2,368 同比增速(%) 20.2% 16.9% 20.2% 22.6% 每股盈利(元) 2.28 2.66 3.20 3.92 市盈率(倍) 104 89 74 60 市净率(倍) 21 19 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月23日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 60,332 已上市流通股(万股) 60,332 总市值(亿元) 1,423.1 流通市值(亿元) 1,423.1 资产负债率(%) 21.7 每股净资产(元) 12.5 12个月内最高/最低价 293.98/97.63 《片仔癀（600436）重大事项点评：上市以来单次最大提价，2020年业绩有望迎来爆发》 2020-01-22 《片仔癀（600436）2019年报及2020年一季报点评：工业、日化保持稳健增长，原材料储备较往年更充足》 2020-04-26 《片仔癀（600436）2020年中报点评：业绩持续稳定，日化板块初具规模》 2020-08-24 -9%46%102%157%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-25～2020-10-23沪深300片仔癀相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 中药 2020年10月26日 片仔癀（600436）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,263 3,628 4,379 5,476 营业收入 5,722 6,636 7,723 8,999 应收票据 11 13 15 17 营业成本 3,191 3,693 4,205 4,732 应收账款 470 572 652 745 税金及附加 46 53 62 72 预付账款 189 230 257 283 销售费用 523 607 706 823 存货 2,097 2,545 2,842 3,135 管理费用 273 317 369 430 合同资产 0 0 0 0 研发费用 119 139 161 188 其他流动资产 322 392 447 511 财务费用 -45 -43 -44 -41 流动资产合计 7,352 7,380 8,592 10,167 信用减值损失 -2 0 0 0 其他长期投资 34 36 35 34 资产减值损失 -14 -14 -14 -14 长期股权投资 475 498 488 479 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 230 592 815 1,005 投资收益 20 21 21 20 在建工程 11 406 700 1,000 其他收益 13 14 14 14 无形资产 156 140 126 113 营业利润 1,638 1,898 2,290 2,822 其他非流动资产 553 565 553 541 营业外收入 10 9 9 9 非流动资产合计 1,459 2,237 2,717 3,172 营业外支出 3 3 3 4 资产合计 8,811 9,617 11,309 13,339 利润总额 1,645 1,904 2,296 2,827 短期借款 697 707 722 742 所得税 258 283 348 438 应付票据 55 60 70 80 净利润 1,387 1,621 1,948 2,389 应付账款 206 227 263 302 少数股东损益 13 14 17 21 预收款项 202 222 264 314 归属母公司净利润 1,374 1,607 1,931 2,368 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,349 1,584 1,910 2,355 其他应付款 239 227 232 236 EPS(摊薄)（元） 2.28 2.66 3.20 3.92 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 349 114 243 328 主要财务比率 流动负债合计 1,748 1,557 1,794 2,002 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.1% 16.0% 16.4% 16.5% 其他非流动负债 94 89 91 93 EBIT增长率 21.4% 16.3% 21.0% 23.7% 非流动负债合计 94 89 91 93 归母净利润增长率 20.2% 16.9% 20.2% 22.6% 负债合计 1,842 1,646 1,885 2,095 获利能力 归属母公司所有者权益 6,631 7,619 9,055 10,853 毛利率 44.2% 44.4% 45.6% 47.4% 少数股东权益 338 352 369 391 净利率 24.2% 24.4% 25.2% 26.6% 所有者权益合计 6,969 7,971 9,424 11,244 ROE 19.7% 20.2% 20.5% 21.1% 负债和股东权益 8,811 9,617 11,309 13,339 ROIC 21.8% 23.1% 23.3% 24.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 20.9% 19.5% 17.8% 16.3% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 11.3% 10.0% 8.6% 7.4% 经营活动现金流 -879 1,007 1,611 2,074 流动比率 420.6% 474.0% 478.9% 507.8% 现金收益 1,409 1,629 1,998 2,468 速动比率 300.6% 310.5% 320.5% 351.2% 存货影响 -430 -448 -296 -293 营运能力 经营性应收影响 10 -130 -95 -108 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 151 35 92 104 应收账款周转天数 29 28 29 28 其他影响 -2,019 -78 -88 -97 应付账款周转天数 22 21 21 22 投资活动现金流 68 -848 -580 -580 存货周转天数 212 226 231 227 资本支出 -106 -793 -597 -597 每股指标(元) 股权投资 62 -24 10 10 每股收益 2.28 2.66 3.20 3.92 其他长期资产变化 112 -31 7 7 每股经营现金流 -1.46 1.67 2.67 3.44 融资活动现金流 405 -794 -280 -397 每股净资产 10.99 12.63 15.01 17.99 借款增加 97 10 15 20 估值比率 股利及利息支付 -393 -499 -574 -661 P/E 104 89 74 60 股东融资 29 29 29 29 P/B 21 19 16 13 其他影响 672 -334 250 215 EV/EBITDA 77 67 55 44 资料来源：公司公告，华创证券预测 mNnQyRyQoQrNpOtQoQzRpQ9PbPaQsQmMpNpPlOpOmMjMtRuMbRoPoQvPtPoNxNrMqO 片仔癀（600436）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药消费研究小组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhang