2020年三季报点评：业绩持续高增长，盈利能力加速改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 御家汇(300740) 增持 2020年三季报点评 （维持评级） 零售 2020年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 411/222 总市值/流通(百万元) 8,345/4,501 上证综指/深圳成指 3,251/13,191 12个月最高/最低(元) 26.00/6.95 相关研究报告： 《御家汇-300740-2020年中报点评：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发》——2020-08-11 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续高增长，盈利能力加速改善  业绩加速高增长，收入表现超预期 公司前三季度实现营收23.41亿元，同比+48.53%，取得归母净利润0.72亿元，同比+862.76%，扣非归母净利润0.68亿元，同比实现扭亏为盈。单Q3看，公司营收同比+53.60%，归母净利润同比+2398.17%，收入表现略超市场预期，盈利能力加速改善。其中预计主品牌加速复苏，公司今年以来对主品牌实施了品牌重塑和产品升级，并成功推出多个爆款产品，效果显著；此外公司代理业务拥有强生背书，目前整体品牌合作数量持续增加，并有望积极开拓非淘系渠道。  盈利能力改善，前三季度毛利率同比提升 公司前三季度实现毛利率53.87%，同比提升3.02pct，整体盈利能力有所提升，预计受益于自有品牌品类结构优化、产品升级加速等影响。费用率方面，前三季度销售费用率同比略增0.71pct，系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，其中单Q3销售费用率同比-2.60pct，整体投放的效率在不断提升；管理费用率随着公司管理机制的调整优化同比下降2.03pct。公司前三季度整体净利率水平达到3.01%，同比提升2.63pct，盈利能力改善明显。  营运效率提升，现金流状况积极向好 营运能力来看，公司积极推进存货及应收管理，特别是对于代理品牌的运营管理，带来前三季度存货周转天数同比下降33.58天，应收账款周转率同比下降2.01天，整体营运效率提升。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净额0.4亿元，同比+116.05%，其中单Q3实现经营性现金流净额1.35亿元，同比大幅提升352.02%。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期  投资建议：盈利能力改善，自有+代理品牌双发力，维持“增持” 从前三季度表现看，公司盈利能力正处于加速修复中。中长期看，当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及疫情加速品牌线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。我们预计公司20-22 年EPS分别为0.33/0.52/0.72元/股，对应 PE分别为64/40/29X，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,412.12 3,669.08 5,091.60 6,277.50 (+/-%) 7.43% 52.11% 38.77% 23.29% 净利润(百万元) 27.22 134.05 213.42 296.24 (+/-%) -79.17% 392.42% 59.21% 38.80% 摊薄每股收益(元) 0.07 0.33 0.52 0.72 EBITMargin 3.17% 3.44% 4.30% 5.08% 净资产收益率(ROE) 2.23% 10.11% 14.26% 17.09% 市盈率(PE) 313.22 63.59 39.94 28.77 EV/EBITDA 103.03 64.79 41.15 29.53 市净率(PB) 7.00 6.43 5.70 4.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20上证指数御家汇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：业绩加速高增长，收入表现超预期 公司前三季度实现营收23.41亿元，同比+48.53%，取得归母净利润0.72亿元，同比+862.76%，扣非归母净利润0.68亿元，同比实现扭亏为盈。单Q3看，公司营收同比+53.60%，归母净利润同比+2398.17%，收入表现略超市场预期，盈利能力加速改善。其中预计主品牌加速复苏，公司今年以来对主品牌实施了品牌重塑和产品升级，并成功推出多个爆款产品，效果显著；此外公司代理业务拥有强生背书，整体品牌合作数量持续增加，并有望积极开拓非淘系渠道。 图1：御家汇分季度营收及增速（亿元、%） 图2：御家汇分季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力改善，前三季度毛利率同比提升 公司前三季度实现毛利率53.87%，同比提升3.02pct，整体盈利能力有所提升，预计受益于自有品牌品类结构优化、产品升级加速等影响。费用率方面，前三季度销售费用率同比略增0.71pct，系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，其中单Q3销售费用率同比-2.60pct，整体投放的效率在不断提升；管理费用率随着公司管理机制的调整优化同比下降2.03pct。公司前三季度整体净利率水平达到3.01%，同比提升2.63pct，盈利能力改善明显。 图3：御家汇毛利率情况（%） 图4：御家汇期间费用率情况（%） 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 营运及现金流：营运效率提升，现金流状况积极向好 营运能力来看，公司积极推进存货及应收管理，特别是对于代理品牌的运营管理，带来前三季度存货周转天数同比下降33.58天，应收账款周转率同比下降2.01天，整体营运效率提升。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678910单季度营收（亿元）同比（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0118Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3单季度归母净利润（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%2017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 pOvNoRnNvNoPoMtPtPtRvMbRbP9PtRnNpNpPiNqRqQlOoMxPbRrQmMxNpMpMMYsRqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 额0.4亿元，同比+116.05%，其中单Q3实现经营性现金流净额1.35亿元，同比大幅提升352.02%。 图5：御家汇存货及应收账款周转天数（天） 图6：御家汇现金流状况（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：盈利能力改善，自有+代理品牌双发力，维持“增持” 公司作为第一代淘品牌的开创者，公司电商运营能力优异，多年来与电商平台的合作奠定了代理业务快速发展的基础，在店铺运营、营销策划、仓储物流等方面都具有较强的优势。并且，公司团队执行力较强，反应迅速，适合电子商务代理业务的要求；此外，团队也相对年轻化，长期与互联网人群的接触让公司对消费者的理解更深入，能更好的契合消费者的诉求。 从前三季度表现看，公司盈利能力正处于加速修复中。中长期看，当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及疫情加速品牌线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。考虑到公司主品牌恢复超预期，代理品牌快速扩张，我们上调公司营收及利润预期，预计20-22 年EPS分别为0.33/0.52/0.72元/股（前值分别为0.23/0.38/0.56元/股），对应 PE分别为64/40/29X，维持“增持”评级。 附表：可比公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 总市值（亿元） 代码 名称 评级 20/10/27 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 20/10/27 603605 珀莱雅 买入 156.50 1.95 2.42 3.27 80.21 64.57 47.84 314.99 688363 华熙生物 增持 137.59 1.22 1.40 2.01 112.78 98.10 68.43 660.43 603983 丸美股份 增持 65.25 1.28 1.47 1.85 50.82 44.52 35.19 261.65 600315 上海家化 买入 40.80 0.83 0.58 0.77 49.16 69.76 53.19 273.87 300740 御家汇 增持 20.74 0.07 0.33 0.52 313.17 63.60 39.95 85.25 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 0501001502002502018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3存货周转天数应收账款周转天数-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-3-3-2-2-1-101122017Q1-Q32018Q1-Q3201901-032020Q1-Q3经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额/营业收入（%）销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 362 366 396 373 营业收入 2412 3669 5092 6278 应收款项 136 210 284 354 营业成本 1181 1739 2408 2963 存货净额 738 868 1324 1658