请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 骆驼股份(601311) 买入 2020年三季报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年10月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,122/1,122 总市值/流通(百万元) 9,658/9,658 上证综指/深圳成指 3,313/13,396 12个月最高/最低(元) 11.26/7.23 相关研究报告： 《骆驼股份-601311-2020半年报点评：疫情影响逐步淡化，业绩增长势头良好》 ——2020-08-21 《骆驼股份-601311-2020年一季报点评：疫情管控致Q1业绩下滑，全年可期》 ——2020-04-30 《骆驼股份-601311-2019年年报点评：业绩符合预期，蓄电池闭环产业链逐步完善》 ——2020-04-28 《骆驼股份-601311-深度报告：聚焦起动电池，细分龙头再起航》 ——2020-01-06 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3利润+82%，营收及扣非利润创历史新高  Q3利润+82%，业绩表现亮眼 公司2020年前三季度实现营收67.89亿，同比+2.08%，实现归母净利润4.51亿，同比+7.2%，实现扣非归母净利润4.21亿，同比+22%。单三季度来看，公司实现营收27.22亿，同比+17%，实现归母净利润2.06亿，同比+82%，扣非利润+89%。总结来看，2020年第三季度骆驼股份营收、扣非净利创历史新高，营收符合（疫情前）预期，利润高增长（略超预期），业绩表现亮眼。  毛利率同比持续提升，费用率管控到位 公司前三季度毛利率为19.60%，同比上升2.13pct，净利率为6.60%，同比上升0.12pct。单三季度毛利率为19.83%，同比上升2.38pct，净利率为7.75%，同比上升2.80pct。前三季度四费率为11.30%，同比上升0.28pct，单三季度四费率9.90%，同比下降2.14pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为3.21/0.61/5.69/0.39%，同比变动-0.16/-0.33/0.36/-1.08pct。  三季度铅酸电池销量+23%，市占率进一步提升 骆驼股份是起动电池龙头企业（2020年中报显示OEM市占率48%、AM市占率25%），布局铅酸电池循环产业链（生产-销售-回收-再制造）和新能源电池循环产业链，公司主业在Q3继续保持良好发展态势，主要得益于公司管理流程的持续优化和维护替换市场渠道下沉成效的显现。单Q3公司铅酸电池销量同比+23%（疫情导致部分海外竞争对手供应不及时，骆驼品牌认知度和市占率进一步提升），截至第三季度末，公司主要产品铅酸蓄电池销量累计1,981.5万KVAH，同比增长约11%。  风险提示 宏观经济和市场波动；原材料价格波动；行业竞争加剧；境外经营。  低估值细分赛道龙头，维持“买入”评级 考虑公司市占率持续提升，我们略微上调全年利润，预计20/21/22年EPS 分别为0.60/0.70/0.83（原预测为0.58/0.67/0.79），对应PE分别为14.4/12.3/10.4倍，低估值细分赛道龙头，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,023 10,036 11,485 13,309 (+/-%) -2.2% 11.2% 14.4% 15.9% 净利润(百万元) 595 671 787 926 (+/-%) 6.4% 12.7% 17.4% 17.6% 摊薄每股收益(元) 0.69 0.60 0.70 0.83 EBIT Margin 4.4% 4.0% 4.7% 5.5% 净资产收益率(ROE) 9.1% 9.5% 10.3% 11.0% 市盈率(PE) 12.5 14.4 12.3 10.4 EV/EBITDA 16.2 20.5 16.7 14.0 市净率(PB) 1.14 1.37 1.26 1.15 资料来源：国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20沪深300骆驼股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司2020年前三季度实现营收67.89亿，同比+2.08%，实现归母净利润4.51亿，同比+7.2%，实现扣非归母净利润4.21亿，同比+22%。单三季度来看，公司实现营收27.22亿，同比+17%，实现归母净利润2.06亿，同比+82%，扣非利润+89%。总结来看，2020年第三季度骆驼股份营收、扣非净利创历史新高，营收符合预期，利润高增长（略超预期），业绩表现亮眼。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 公司前三季度毛利率为19.60%，同比上升2.13pct，净利率为6.60%，同比上升0.12pct。单三季度毛利率为19.83%，同比上升2.38pct，环比上升0.79pct，净利率为7.75%，同比上升2.80pct，环比上升0.19pct。毛利率提升的原因主要有：公司内部销售结构改善，低毛利率的再生铅外销比例减少，电池客户结构改善，公司成本管控到位等。 -5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000900010000201520162017201820192020Q3营业收入（百万元）同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000营业收入（百万元）同比增长率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700201520162017201820192020Q3归母净利润（百万元）同比增长率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250归母净利润（百万元）同比增长率 lZ9UxUhYbWhUoP6MaObRnPoOoMrReRnMrRlOsQnRbRrQsMwMoOsQvPmRqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司单季度毛利率和净利率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 前三季度四费率为11.30%，同比上升0.28pct，单三季度四费率9.90%，同比下降2.14pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为3.21/0.61/5.69/0.39%，同比变动-0.16/-0.33/0.36/-1.08pct。 图7：公司单季度研发费用及费用率 图8：三项费用率变化情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理（注：此处管理费用率中含销售费用率） 三季度铅酸电池销量+23%，市占率进一步提升。骆驼股份是起动电池的龙头企业（2020年中报显示OEM市占率48%、AM市占率25%），布局铅酸电池循环产业链（生产-销售-回收-再制造）和新能源电池循环产业链。公司配套市场业务2-3 月销售情况因疫情影响低于同期，后期随着汽车产业链逐步复工复产，公司产能及时恢复，4-6 月各月销量均赶超同期（2020年上半年公司配套市场业务累计销量同比增长约1%，优于行业水平，其中启停电池配套量同比增长近20%，商用车配套量同比增长约4.3%），7-9月开始呈现一定幅度的同比正增长，主要得益于公司管理流程的持续优化和维护替换市场渠道下沉成效的显现。单Q3公司铅酸电池销量同比+23%（疫情导致部分海外竞争对手供应不及时，骆驼品牌认知度和市占率进一步提升），截至第三季度末，公司主要产品铅酸蓄电池销量累计实现1,981.5万KVAH，同比增长约11%。 截至上半年，公司2020 年度26个配套新项目开发按计划进行，与福特、上汽大通、通用、起亚、日产、本田等9个海外项目开发也在推进中，为后期配套市场份额的提升提供了强有力的保障。 公司顺利导入红旗HS5\HS7、东风悦达起亚新K5、智跑、广州本田飞度、长0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201520162017201820192020Q3毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%单季度毛利率单季度净利率-1%-1%0%1%1%2%2%3%-15-10-505101520253035402019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3研发费用（百万元）研发费用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201520162017201820192020Q3销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 安马自达CX-30 5款车型量产供货，前三款车型配套电池均为AGM启停电池；完成奥迪A6L、Q5L、A4L、北京现代悦纳、上汽通用探界者、昂科威6款车型的切换供货，全部为AGM启停电池。 风险提示：宏观经济和市场波动；原材料价格波动风险；行业竞争加剧；境外经营。 投资建议：公司作为国内起动电池龙头，市场份额稳步提升，聚焦起动电池产业链，加速海外布局，发力再生铅业务，打造“生产-销售-回收-拆解-再生产”产业链。考虑公司市占率持续提升，我们略微上调全年利润，预计20/21/22年EPS 分别为0.60/0.70/0.83（原预测为0.58/0.67/0.79），对应PE分别为14.4/12.3/10.4倍，低估值细分赛道龙头，维持“买入”评级。 可比公司估值：选取的可比公司玲珑轮胎和公司都是汽车后市场核心产品公司标的、中鼎股份和公司同为传统赛道细分龙头。可比公司2021年平均PE为17.4倍，参考公司历史PE和可比公司估值水平，给予玲珑轮胎21年目标PE为16-18倍（维持），对应21年EPS的股价为11.2-12.6元，距当前股价有30