2020三季报点评：单季盈利增速回正，看好Q4业绩释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3,139.7 流通股本(百万股) 1,423.8 市价(元) 78.41 市值(亿元) 2,462 流通市值(亿元) 1,116 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：78.41 股价取自2019年10月22日 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 研究助理：叶欣怡 Email：yexy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1.万华化学深度报告（一）聚氨酯业务前景广阔，石化&新材料助力腾飞 2.万华化学深度报告（二）从海外竞争者产能布局，看万华石化盈利和发展可能性 3. 从海外企业年报看未来三年MDI供需格局 备注：2019年起为合并报表后数据 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 60,621 68,051 69,223 89,828 107,824 增长率yoy% 14.11% 12.26% 1.72% 29.77% 20.03% 净利润 10,610 10,130 9,590 13,267 16,026 增长率yoy% -4.71% -4.53% -5.33% 38.35% 20.79% 每股收益（元） 3.38 3.23 3.05 4.23 5.10 每股现金流量 6.13 8.26 -3.25 15.73 -3.47 净资产收益率 31.41% 23.91% 20.72% 25.72% 20.23% P/E 23.20 24.30 25.67 18.56 15.36 P/B 7.29 5.81 5.32 4.77 3.11 投资要点  事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入492.32亿元，比上年同期上涨1.43%，归母净利润53.49亿元，比上年同期下降32.28%。第三季度实现营业收入183.25亿元，同比上涨7.79%，归母净利润25.14亿元，同比上涨10.35%。  点评：  单季度盈利今年首次同比正增长，看好四季度盈利释放。三季度受益于国内外需求回暖，公司三大业务产销与单价均环比Q2增长，第三季度归母净利润达25.14亿元，环比增长72.4%，同比增速回正。公司Q3销售毛利率较Q2回升6.81pct，达到26.83%，几乎与去年同期持平。我们认为Q3业绩增长主要有以下三大因素：  1）销量提升是业绩增长的主要驱动力，Q3公司聚氨酯单季度销量76万吨（环比+18.7%），石化销量158万吨（环比+3.7%），新材料销量16万吨（环比+20.0%），报告期内公司烟台60万吨MDI装置和30万吨TDI装置于2020年7月1日开始检修，已于8月22日公告复产。  2）价格方面，石化新材料售价提升，看好聚氨酯Q4业绩释放。按市场价口径，第三季度聚合MDI均价环比+21%，纯MDI环比+10%，TDI环比+30%，环氧丙烷环比+47%，聚醚、PC、PMMA均价也环比上涨。公司石化与新材料板块Q3销售均价分别环比上涨7.2%和3.5%，而聚氨酯板块Q3销售均价涨幅不明显，我们认为，这一方面或由于MDI市场价于8月中下旬开始快速上涨，对Q3整体均价影响有限，另一方面，直销大客户一般采取合同价，可能对涨价存在滞后效应。考虑到下半年整体为聚氨酯需求旺季，6月以来冰箱冷柜单月产量均维持两位数以上的增长；原料供应则持续趋紧，10月海外多家MDI企业宣布不可抗力，10-11月国内厂家检修密集，预计MDI价格或持续上涨。基于此，我们看好第四季度公司聚氨酯板块业绩释放。  3）成本上浮有限，公司成本控制能力增强。成本端，Q3纯苯市场价环比持平，丙烷丁烷市场价分别环比上涨18%和14%，公司Q3营业成本环比上涨8.5%，或受益于LPG贸易与仓储带来的成本节约。伴随公司LPG贸易体量的不断提升，公司对成本的把控能力不断增强，将助力业绩稳定增长。  新项目持续推进，公司步入收获期。三季度末公司在建工程为341.4亿元，同比增长41.85%，主要是烟台工业园工程项目投资增加所致。未来公司将迎来投产密集期，大乙烯一期有望于年底前投产，四川眉山工业园建设有序推进，福建MDI、TDI、新材料等项目同步进行。公司前三季度经营性现金流净额为79.7亿元，并通过超短期融资券降低融资成本，充裕的现金流为公司资产规模扩张20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00万华化学沪深300(可比)[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年10月22日 万华化学(600309)/化工 2020三季报点评：单季盈利增速回正，看好Q4业绩释放 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 保驾护航。  风险提示：MDI价格大幅波动导致公司盈利变化，原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化，石化与新材料项目投产进度不达预期，MDI技改项目投产不达预期，MDI生产过程中的安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。  盈利预测：考虑到三季度以来MDI、TDI、PO等产品价差扩大明显，内外需向好，我们调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为95.90亿元、132.67亿元、160.26亿元（调整前预测值分别为82.11亿、130.19亿和163.41亿元)，EPS分别为3.05元、4.23元和5.10元，对应PE为26/19/15倍。维持买入评级。 kY8VyXlUcZlYnM9PdN8OpNmMpNrRfQoPpPeRsQsRaQqQwPxNoOqRuOrQtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司三大原材料Q3价格变动（纯苯、煤炭、LPG） 来源：wind、中泰证券研究所 图表2：聚氨酯产品Q3市场价变动 来源：wind、中泰证券研究所 图表3：石化产品Q3市场价变动 来源：wind、中泰证券研究所 图表4：新材料产品Q3市场价变动 来源：wind、中泰证券研究所 2019全年2019Q42020Q12020Q22020Q3Q3同比Q3环比纯苯华东（元/吨）50685583508933423335-38%0%煤炭（元/吨）586535532484533-7%10%丙烷（美元/吨）4354305003073630%18%丁烷（美元/吨）442445538303347-3%14%2019全年2019Q42020Q12020Q22020Q3Q3同比Q3环比价格聚合MDI135011258312425116301408912%21%纯MDI1970917126154971370415089-18%10%TDI13183117931103910098131570%30%硬泡聚醚1048710021999493841184521%26%软泡聚醚1059110504964788871403935%58%价差聚合MDI-纯苯94739021910095071196733%26%纯MDI-纯苯1471113561121721158912956-10%12%TDI-甲苯-硝酸7292663666666649969629%46%硬泡聚醚-0.7PO41082999365531162577-5%-17%2019全年2019Q42020Q12020Q22020Q3Q3同比Q3环比价格丙烯73717090643263466994-10%10%PO1011610033912489411312329%47%MTBE55285547465035753747-36%5%丙烯酸75006651660867836786-7%0%丙烯酸丁酯87858003794876697846-7%2%新戊二醇91358169874681817923-8%-3%价差丙烯-丙烷37553666223135184008-12%14%PO-丙烯75923882352934377047103%105%MTBE-混合丁烷19921973158411301203-51%6%丙烯酸-丙烯63341535204622061639-1%-26%2019全年2019Q42020Q12020Q22020Q3Q3同比Q3环比价格TPU2274622396214111886517504-22%-7%PC1700116440156631368514694-9%7%PMMA1707615418142061357414175-8%4%价差TPU-纯MDI1527315547152881337811471-25%-14%PC-双酚A75697617660347965239-31%9%PMMA-MMA416540824212339137847%12% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表5：盈利预测 资料来源：wind、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E营业总收入68,05169,22389,828107,824货币资金4,5664,6456,0287,235 增长率12.3%1.7%29.8%20.0%应收款项4,95218,9687,88326,861营业成本-48,998-51,636-66,442-79,793存货8,5879,58513,22414,513 %销售收入72.0%74.6%74.0%74.0%其他流动资产5,3785,4925,5585,788毛利19,05317,58623,38628,031流动资产23,48438,68932,69354,397 %销售收入28.0%25.4%26.0%26.0% %总资产24.2%33.2%28.7%39.4%营业税金及附加-576-586-760-913长期投资718718718718 %销售收入0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产37,47839,08244,37048,069营业费用-2,783-2,831-3,673-4,409 %总资产38.7%33.5%38.9%34.8% %销售收入4.1%4.1%4.1%4.1%无形资产5,3376,9728,4409,741管理费用-1,434-1,459-1,893-2,272非流动资产73,38277,81081,24583,754 %销售收入2.1%2.1%2.1%2.1% %总资产75.8%66.8%71.3%60.6%息税前利润（EBIT）14,26012,71117,05920,437资产总计96,865116,499113,938138,151 %销售收入21.0%18.4%19.0%19.0%短期借款20,03446,11622,12532,789财务费用-1,080-1,080-985-1,048应付款项20,0089,20230,68015,870 %销售收入1.6%1.6%1.1%1.0%其他流动负债4,7574,7574,7574,757资产减值损失-284141414流动负债44,80060,07557,56353,416公允价值变动收益8-3000长期贷款5,9635,96300投资收益159108108108其他长期负债2,1722,1722,1722,172 %税前利润1.2%0.9%0.7%0.6%负债52,93468,21059,73555,588营业利润13,06311,72316,19719,511普通股股东