晶圆代工领头羊，道阻且长挑战仍存；首次覆盖给予中性评级

2020年 10 月 21日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月21日“SMIC (981 HK) - China’s champion foundry, but rocky roads still ahead; initiate with NEUTRAL”的中文摘要 1 中芯国际 (981 HK) 晶圆代工领头羊，道阻且长挑战仍存；首次覆盖给予中性评级 ■ 首次覆盖中芯国际并给予中性评级；中国半导体国产化趋势下的结构性受益者，但近期不确定性仍存 ■ 中国大陆领先半导体代工厂，但美国出口限制、折旧负担激增仍为挑战 ■ 发展前景取决于具体情境；长远展望乐观 中国领先晶圆代工厂，长期机遇可期 中芯国际是中国最大的先进制程半导体代工厂，在中国实现半导体国产化（到2025年实现70%的自给率）目标的进程中所扮演角色举足轻重。公司的工艺节点在中国大陆处于领先地位，自2019年四季度已开始14nm量产，目前正进行7nm研发。受惠于政策和充足投资的支持下，中芯国际在不断推展其先进制程半导体生产并缩小与全球同业之间的技术差距。随着5G和电动汽车发展带动对功率IC和MCU的需求，我们预期公司成熟制程（40nm及以上）将强劲增长。 出口限制、激增折旧负担仍为忧虑因素 我们同时也看到中芯国际所面临的挑战。美国出口限制可能以中芯国际为目标，阻止公司取得发展先进技术所需的半导体设备，或维持生产所需的材料/软件。如此风险已促使部分客户转移了原本在中芯国际的代工订单。美国对海思的制裁也可能减缓中芯国际的工艺制程发展。此外，中芯国际的激进扩张（是我们2020年预测收入的2倍）可能会导致折旧负担激增，从而使公司利润率面临压力。我们预计其权益收益率(ROE)将于2020-22年保持在低个位数百分比的水平。 发展前景取决于具体情境，首次覆盖给予中性评级 我们对中芯国际的长远发展持乐观态度，因公司为中国半导体国产化计划中的关键代工厂，结构上受惠于强大的政策支持和行业投资。然而，持续的中美紧张局势和可能的出口限制仍是主要忧虑。我们估计中芯国际2021年21%的获利衰退将使股价承压。自7月中旬以来，股价几乎下跌了一半，当前的估值为1.4倍的2021年预测前瞻市净率。我们首次覆盖中芯国际H股（981 HK）并给予中性评级，基本情况下目标价为20港元（基于1.4倍2021年预测前瞻市净率）。主要的股价上行风险包括半导体需求的改善、美国解除出口限制、14nm/7nm平稳导入；下行风险包括美国出口限制、14nm/7nm良率和研发问题。 盈利预测及估值 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 3,360 3,116 3,863 4,239 4,850 同比增长 8% -7% 24% 10% 14% 毛利润率 22.2% 20.6% 23.6% 19.6% 20.0% 净利润 134 235 329 261 353 同比增长 -25% 75% 40% -21% 35% 每股净资产 (美元) 1.08 1.12 1.84 1.87 1.92 市盈率 (x) 33.0x 37.6x 55.2x 69.6x 51.4x 市净率 (x) 0.8x 1.4x 1.4x 1.4x 1.4x 权益收益率 (%) 2.5% 4.2% 3.3% 1.8% 2.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；基于2020年10月20日收盘价 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 首次覆盖 中性 股价（2020年10月20日） 20.55港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 20.00港元 (-3%) 股价表现 资料来源：贝格数据；截至2020年10月20日 % 1m 6m 12m 中芯国际 1.5 31.9 110.6 恒生指数 (0.6) 1.0 (8.3) 行业： 电子及硬件科技 恒生指数（2020年10月20日） 24,570 国企指数（2020年10月20日） 9,988 重要数据 52周股价区间（港元） 9.37 - 44.8 港股市值（百万港元） 252,145 日均成交量（百万股） 61.21 每股净资产（港元） 9.55 主要股东 大唐控股投资有限公司 17.00% 鑫芯投资有限公司 15.76% 其他非控股股东 39.96% 总股数（百万股） 7,695 自由流通量 27.28% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1. 中芯国际 (981 HK) - 2020年第二季度经营业绩符合预期；资本支出再次提升 (未评级) (2020/8/7) -1000100200300400中芯国际恒生指数(%) 2020年 10 月 21日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 目录 目录 ................................................................................................................................................................................ 2 投资主题......................................................................................................................................................................... 3 重点图表 ......................................................................................................................................................................... 4 投资亮点 ......................................................................................................................................................................... 5 中国一流先进制程晶圆代工厂 ................................................................................................................................ 5 产能扩增压力 – 仅剩少数玩家 .............................................................................................................................. 6 A股上市打开了接触中国资本市场的大门 .............................................................................................................. 8 前景仍被不确定性笼罩 ........................................................................................................................................... 9 情景分析 – 前景依情景而不同 ............................................................................................................................ 10 半导体行业概览 ............................................................................................................................................................ 12 半导体行业概览 .................................................................................................................................................... 12 集成电路行业结构 ................................................................................................................................................ 13 IC制造 .................................................................................................................................................................. 14 竞争格局 ....................................................................................................................................................................... 16 美国领先全球半导体行业...................................................................................................................................... 16 集成电路行业市场规模 ......................................................................................................................................... 16 高度集中的晶圆代工市场...................................................................................................................................... 17 工艺节点进展 ........................................................................................................................................................ 18 经营比较 ....