中国软件行业：生成式AI推动客户支出；首次覆盖商汤给予中性评级；下调广联达至卖出

核心观点

• Gen-AI 驱动中国软件行业增长： 预计 Gen-AI 趋势将推动中国软件行业收入增长，尤其是在 ARPU、付费用户转化、软件订阅模式等方面。
• Sensetime 初始化评级为中性： 预计 Sensetime 的 Gen-AI 收入将大幅增长，但当前股价已反映其增长潜力，因此给予中性评级。
• Glodon 评级下调至卖出： Glodon 的产品多元化进展缓慢，且建筑行业景气度下降，导致其估值被高估，因此下调评级至卖出。
• Sensetime 业务分析： Sensetime 提供 Gen-AI 总体解决方案，包括 SenseNova 基础模型和针对不同行业的定制化模型。Gen-AI 收入预计到 2030 年将占总收入的 81%。SenseNova v6.5 模型的推出将进一步提升其 AI 推理和多模态能力。
• Sensetime 关键业务： 研报详细分析了 Sensetime 的多个 Gen-AI 产品，包括 SenseChat、Code Raccoon、SenseMirage、SenseAvatar、SenseChat Medical、SenseCare Medical、SenseEarth、SenseSpace 和 Office Raccoon，并估算了其收入贡献。
• Sensetime 盈利能力： 预计 Sensetime 的毛利率将随着收入规模扩大和 AI 工具的应用而提升，预计到 2032 年毛利率将达到 19.4%。
• Glodon 风险： Glodon 的增长复苏和新业务拓展需要时间，且建筑 IT 支出疲软，缺乏杀手级 AI 应用，这些因素都对其股价构成风险。
• 估值： Sensetime 的目标价基于两阶段 DCF 和 2026 年 EV/Sales 估值，给予中性评级。Glodon 的目标价基于 2026 年 P/E 估值，给予卖出评级。

关键数据

• Sensetime Gen-AI 收入增长： 预计 2025-2030 年 Gen-AI 收入将增长 35%-29%，分别来自私有云和项目型业务。
• Sensetime 毛利率： 预计到 2032 年毛利率将达到 19.4%。
• Glodon 目标价： Sensetime 目标价 183 港元，Glodon 目标价 119 元人民币。

研究结论

• Sensetime： Gen-AI 趋势将推动 Sensetime 的快速增长，但当前股价已反映其增长潜力，因此给予中性评级。
• Glodon： 建筑行业景气度下降，新业务拓展缓慢，导致 Glodon 估值被高估，因此下调评级至卖出。