请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 研究助理：郭中伟 研究助理：安永超 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：guozw@r.qlzq.com 邮箱：anyc@r.qlzq.com S0740517080003 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年10月16日 贵金属/有色行业 评级：增持 再议上游锂电材料（锂钴磁材铜箔等）的投资机会 [Table_Summary] 投资要点  写在前面的话：近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？  锂钴磁材等上游锂电材料：三年景气周期很坚实。国内新能源汽车市场进入后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、优质车型竞争崛起，欧洲电动化浪潮势如破竹。3C消费持续恢复，5G手机渗透率明显提升。我们认为，2020Q2下游需求已然筑底，虽然传统需求年内仍形成价格拖累，但需求端持续修复，尤其是2021年传统需求修复以及新兴需求不断走高共振是大概率事件；特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。  锂：碳酸锂价格上涨亦是题中之义。1）行业普遍亏损，成本支撑价格上涨：受疫情的影响，国内电池级碳酸锂价格超跌至4万元/吨，锂辉石价格跌至390美元/吨，无论是澳洲矿山、国内锂盐厂还是南美盐湖企业，几无利润可言。2）资本开支放缓，中期供给不确定性上升：2019年澳洲高成本矿山开始关停，2020年南美盐湖企业开始放缓扩建项目的进度，资本开支普遍放缓，这更是对应了未来2年中期供给的不畅。3）库存不是问题，主动补库或将难免：产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，库存天数在1个月以内。4）需求端高增长可期，锂价或将筑底回升：在新能源汽车及3C消费电子的带动下，未来锂需求增速将维持在20%以上，若考虑到产业链自身的补库需求，2021年将出现供不应求的局面。  钴：无钴化不改变三年新周期。1）钴价处于历史长周期的底部：2018Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，钴价自2019年Q3见底，当前价格已经处于2006年、2016年长周期的底部区域，矿山及冶炼厂几无盈利能力，成本支撑下价格将逐渐修复；2）供给端高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限：前十大矿企约占到钴供给端的70%左右，资源端属于高度集中的品种，价格弹性较大，2019年底嘉能可关停了Mutanda矿山，新增矿山仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，且产能释放较为有序，产能周期见顶；3）“无钴化”并不能改变本轮上行周期：未来2-3年来看，无钴电池量产并不现实，未来材料体系的主流仍会以三元为主，短期的趋势是以去钴为主，下游整车厂Tesla和宝马的车企直接签订钴采购长单，这也印证了无钴仍是一个长期命题；4）同样，产业链库存周期或成为钴价超预期上涨的催化剂：目前钴库存多集中于上游矿山，尤其以嘉能可为主，但库存多被通过长单的形式进行锁定，产业链中游前驱体厂商库存水平在1个月以内，在产能周期、需求周期与库存周期的共振下，钴价存在超预期上涨的可能性。  磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期。1）钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业，高低端钕铁硼盈利水平差异明显，出现了明显的行业景气两极分化；2）新能源车用钕铁硼市场空间广阔，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%；3）新能源车用钕铁硼进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系通常需要经过2-3年的认证周期，所以新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键。  锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演。21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计1）加工费也将21年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的格局重塑——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是必然选择；2）为了能量密度提升，6μm锂电铜箔渗透率将持续提升，或将从2019年50%逐渐增加至80%以上，结构性差异也愈发明显，同时4.5μm也将逐步得到应用。  投资建议：新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”提供了底部布局机会，重申三年景气上行周期大方向不变。核心标的：赣锋锂业、雅化集团；华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业；正海磁材、嘉元科技、诺德股份等。  风险提示：锂钴产能超预期释放、新能源汽车销量低于预期、疫情二期爆发、产业政策波动等风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 需求底不断确立，三年景气周期很坚实 .............................................................. - 5 - 疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善 .................................... - 5 - 欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹 ................................. - 6 - Tesla竞争崛起，传统车企加速电动化进程 ................................................. - 8 - 5G时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费 ............................................. - 9 - 钴：无钴化不改三年新周期 .............................................................................. - 11 - 钴价处于历史长周期底部 .......................................................................... - 11 - 供给端：高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限 ........................... - 12 - 库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存 ............................................. - 15 - 无钴化是未来3-5年之后的命题，不改变未来三年价格周期 .................... - 16 - 本轮周期，钴价的高度在什么位置？ ........................................................ - 17 - 锂：碳酸锂价格一定不涨吗？ ........................................................................... - 18 - 成本支撑下，碳酸锂价格将逐步企稳 ........................................................ - 18 - 西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑20% ......................................... - 19 - 南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期 ............................... - 21 - 资本开支放缓，扩建项目继续延后 ............................................................ - 22 - 上游去库进行时，产业链中游维持低库存 ................................................. - 23 - 供需结构持续改善，价格或将上行 ............................................................ - 24 - 碳酸锂价格能涨多高？ .............................................................................. - 25 - 磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 .......................................... - 25 - 行业景气度两极分化 .................................................................................. - 25 - 新能源车带动高性能钕铁硼需求量快速增长 ............................................. - 26 - 铜箔：结构为王，深蹲起跳 .............................................................................. - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 30 - pOrOoOoNmMsOsRqOxPmPrN6MaO6MmOmMoMpPeRoPoOlOoPsN6MoPnMvPpPtQxNsQsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表目录 图表1：新能源汽车历史产量情况 ...................................................................... - 5 - 图表2：新能源汽车历史销量情况 ...................................................................... - 5 - 图表3：国内9月动力电池产量同比增长12.7%（GWh） ................................ - 5 - 图表4：欧洲6国9月新能源注册量同比+169%（辆） .................................... - 6 - 图表5：欧洲1-8月电动车销量累计同比+91.43% ............................................. - 6 - 图表6：欧洲多国加码新能源车市场 ................................................................... - 6 - 图表7：欧盟乘用车实际平均碳排放量 ............................................................... - 7 - 图表8：欧洲主要国家电动车渗透率（%） ........................................................ - 7 - 图表9：碳排放压力下，欧洲新能源车销量测算 ....................................