20Q3拐点已现且收入现金流均创历史新高，20Q4有望高速成长 分析师：刘凯 联系人：栾玉民 -36%-20%-4%12%28%10-1901-2004-2007-20晶晨股份沪深300% 1M 3M 1Y 14.72 8.79 -14.92 17.08 9.93 6.99 全球智能终端SoC芯片龙头的崛起——晶晨股份（688099.SH）投资价值分析报告 ..................................2020-10-13 事件： 2020年10月15日，晶晨股份发布2020年三季报：前三季度实现收入17.65亿元和归母净利润-1330万元，收入同比增长3.43%。 点评： ◆20Q3拐点已现，20Q4有望高速成长。 收入利润符合预期，20Q3拐点已现，20Q4有望高速成长。2020Q3，公司实现收入8.20亿元，同比增长42%且环比增长51%，单季度收入水平历史新高；实现归母净利润4927万元，同比增长90%且环比较2020Q2的-2327万元大幅扭亏，考虑2020年全年约8075万元和20Q3约2500万元股权激励费用，实际20Q3经营性净利润约7500万元，单季度盈利历史第二高点，仅次于18Q4。2020业绩拐点已现，符合我们和市场的预期。 现金流量表和资产负债表表现超越市场预期：现金流历史新高，存货历史最低。（1）20Q3经营活动净现金流量4.49亿元，与2018Q3~2020Q2经营净现金流-1.46、2.27、-0.40、0.98、0.76、2.07、0.52、1.79相比，创单季度历史新高。（2）20Q3销售商品提供劳务的现金为8.63亿元，创单季度历史新高。（3）20Q3存货2.25亿元，由于目前产品供不应求且产品价格趋于上涨，存货已是历史最低水平。（4）20Q3毛利率约33.48%，环比提高6.65pcts；20Q3经营性净利率约9%，同比提高约4.7pcts；毛利率和净利率均已恢复到历史正常水平 ◆多媒体智能终端主芯片龙头的崛起。 晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。2018、2019年和2020H1分别实现收入23.69、23.58和9.45亿元，净利润分别为2.83、1.58和-0.63亿元；毛利率分别为34.81%、33.93%和28.58%。 目标远大，拐点将现：公司目标10亿美金销售额，国内业务直面华为海思铸就SoC强大竞争力，国外机顶盒和国外智能电视分别抢占博通和联发科份额，Wi-Fi芯片自给配套和外销空间巨大。智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片全球市场分别约3.5、2.5、32.0亿颗，晶晨股份2019年出货量约5031、2665、0万颗，全球市占率仅14%、11%和0%；三大产品线2019年全球市场空间分别约35、13、200亿美元，合计约250亿美元，相较晶晨2019年约3.4亿美元销售额，未来成长空间巨大。由于新产品研发、新冠疫情等因素导致晶晨过去18个月经营承压，展望未来，晶晨主要产品均在台积电代工，已实现12nm工艺制程的突破，性能、功耗、价格相较海内外厂商均有竞争力。 智能机顶盒SoC芯片：海外市场抢占博通份额，中国市场直面海思竞争。公司智能机顶盒SoC芯片2019年实现收入12.5亿元、销售量5031万颗、平均价格约25元RMB，预计国内销售占比超过90%。根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒2018年出货量分别约3.5亿台和9500万台，中国智能机顶盒SoC芯片市场基本呈现CR2竞争格局，2018年华为海思和晶晨市占率分别为60.7%和32.6%，2019年晶晨已超过海思成为国内第一；海外智能机顶盒SoC芯片市场中，博通一家独大且芯片单价高于10美金，晶晨12nm芯片已获得谷歌认证，具备较强的竞争力，有望在海外抢占部分博通的市场份额。 要点 智能电视SoC芯片、AI音视频终端芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片空间巨大。（1）智能电视SoC芯片：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强。（2）AI音视频终端芯片：短期智能音箱驱动成长，TCL、华域汽车、小米作为公司的战略股东，长期AIoT、IPC、汽车电子空间广阔。（3）Wi-Fi和蓝牙芯片：晶晨SoC在2019和2020年销售量分别约9000万颗和1亿颗以上，未来Wi-Fi芯片自给外销均空间巨大，按照单颗Wi-Fi芯片约1.5-2美元计算，有望未来为公司增厚约10~15亿元收入。 表：A股重要半导体设计公司研发人员薪酬情况 证券代码证券简称总市值（亿元）19年净利润（亿元）20E净利润（亿元）公司人数公司员工平均薪酬（万）研发人数数量研发人员平均薪酬（万）研发人员总薪酬（亿）研发人员占比（%）毛利率688008.SH澜起科技9069.33 11.78 33484.8521473.21.5764.1%74.0%688099.SH晶晨股份2871.58 1.50 89446.2870844.13.1279.2%33.9%603501.SH韦尔股份1,6004.66 23.36 286544.961,47641.66.1451.5%27.4%603160.SH汇顶科技76523.17 20.53 162341.651,47840.96.0591.1%60.4%300782.SZ卓胜微7564.97 8.82 21738.3914639.80.5867.3%52.5%603986.SH兆易创新8756.07 10.20 85440.4258639.42.3168.6%40.5%300661.SZ圣邦股份4031.76 2.70 39933.6726331.20.8265.9%46.9%688002.SH睿创微纳4092.02 5.00 86114.7739315.60.6145.6%50.4%603290.SH斯达半导3161.35 1.83 64312.2914515.00.2222.6%30.6%002049.SZ紫光国微7564.06 8.50 219228.221,1335.30.6051.7%35.8% 图表1 资料来源 盈利预测、估值与评级：由于新产品研发和新冠疫情等因素导致晶晨股份19Q1 ~20Q2经营承压，我们认为海外业务放量、国内业务需求恢复、供需趋近导致价格上涨将共同驱动20Q4业绩高增长。考虑海外高单价和12nm规模效应，未来净利率有望从2018年12%提升至未来的15%+。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.50、3.20、5.00亿元，当前287亿元市值对应PE分别为192x、90x、57x。考虑到公司长期成长空间宏大且短期经营拐点已现，维持 “买入”评级。 风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi芯片研发进度不及预期。 表：晶晨股份盈利预测与估值简表 vXlXwUjXeZiYpQoQ6MdN7NsQnNpNrReRoPoOlOmNsM9PoPoOwMpNrOxNoOsQ 表：晶晨股份收入拆分 单位：亿元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 11.50 16.92 23.69 23.58 28.75 37.27 51.81 一、智能机顶盒芯片 9.36 12.90 13.18 12.51 16.56 21.56 30.16 二、智能电视芯片 2.05 3.61 7.85 8.63 8.96 9.40 9.87 三、AI音视频系统终端芯片 0.00 0.39 2.66 2.43 2.45 3.19 4.78 四、Wi-Fi蓝牙连接芯片 0.00 0.00 0.00 0.00 0.77 2.63 6.00 五、其它业务 0.09 0.02 0.01 0.01 0.01 0.50 1.00 营业总收入YoY（%） 47.09% 40.05% -0.49% 21.95% 29.64% 39.02% 一、智能机顶盒芯片 37.82% 2.17% -5.08% 32.40% 30.15% 39.91% 二、智能电视芯片 76.10% 117.45% 9.94% 3.77% 5.00% 5.00% 三、AI音视频系统终端芯片 580.77% -8.47% 0.83% 30.00% 50.00% 四、Wi-Fi蓝牙连接芯片 240.91% 128.57% 毛利率（%） 31.51% 35.19% 34.81% 33.93% 35.02% 36.45% 38.03% 一、智能机顶盒芯片 32.04% 36.37% 36.73% 37.19% 38.00% 39.00% 40.00% 二、智能电视芯片 28.23% 30.38% 30.67% 28.07% 28.00% 29.00% 30.00% 三、AI音视频系统终端芯片 41.28% 37.61% 38.00% 39.00% 40.00% 41.00% 四、Wi-Fi蓝牙连接芯片 40.00% 41.00% 42.00% 五、其它业务 52.47% 19.94% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 图表2 资料来源 2,369 2,358 2,875 3,727 5,182 1,544 1,558 1,868 2,369 3,211 74 91 22 28 35 10 4 1 11 4 56 64 91 114 146 70 91 230 298 311 4 -13 -21 31 45 376 462 574 634 943 0 -2 0 0 0 297 169 225 419 609 296 169 217 402 598 14 12 17 32 48 282 157 200 370 550 0 -1 50 50 50 283 158 150 320 500 0.76 0.38 0.36 0.78 1.22 185 341 407 724 811 283 158 150 320 500 74 91 22 28 35 328 -31 -106 -196 -10 -499 123 341 573 286 -309 -1,825 -212 -200 -200 -368 -176 -200 -200 -200 10 11 0 0 0 49 -1,660 -12 0 0 2 1,512 127 312 483 0 41 0 0 0 -14 -2 0 0 0 211 3 731 1,135 1,984 -102 35 322 837 1,094 1,646 3,323 4,205 5,650 8,040 387 1,702 2,024 2,861 3,955 0 384 384 384 384 239 242 285 332 564 0 0 14 19 31 0 22 86 37 52 529 463 572 724 1,092 64 41 140 353 746 1,223 2,862 3,524 4,746 6,868 0 0 0 0 0 10 11 11 11 11 189 224 279 354 442 4 0 105 184 243 105 96 94 92 90 0 0 0 0