请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年10月11日 中顺洁柔（002511.SZ） 量利双升，2020Q3延续高增长 事件：公司预告2020Q1-3预计实现归母净利润6.57~7.44亿元，同比+50%~70%；2020Q3预计实现归母净利润2.12~2.44亿元，同比+30%~50%。 原材料价格回落，叠加疫情催生需求，公司Q3延续高增长态势。2019年以来原材料木浆价格持续下跌，2020Q1-3木浆价格同比-20.1%；2020Q3木浆价格同比-10.4%，环比-4.4%。在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。 生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。从上半年情况来看，公司2020H1生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。 需求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019年国内生活用纸消耗量约914万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg和欧洲12.36kg。2）截至2020年7月底国内木浆港口库存175万吨（约21天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。 持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018年推出个人护理新品棉花柔巾，2019年6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18年占比63.4%）。2020年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。 公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分 别 实 现 归 母 净 利 润为9.01/10.87/13.04亿 元 ， 同 比增长49.2%/20.6%/20.0%，对应PE 31.9X/26.5X/22.0X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,679 6,635 7,705 8,820 10,420 增长率yoy（%） 22.4 16.8 16.1 14.5 18.1 归母净利润（百万元） 407 604 901 1,087 1,304 增长率yoy（%） 16.6 48.4 49.2 20.6 20.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.31 0.46 0.69 0.83 0.99 净资产收益率（%） 12.3 14.8 18.5 18.5 18.4 P/E（倍） 70.6 47.6 31.9 26.5 22.0 P/B（倍） 8.7 7.1 5.9 4.9 4.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 21.93 总市值(百万元) 28,742.96 总股本(百万股) 1,310.67 其中自由流通股(%) 97.21 30日日均成交量(百万股) 14.11 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《中顺洁柔（002511.SZ）：2020年中报亮眼，上半年业绩强劲增长》2020-08-07 2、《中顺洁柔（002511.SZ）：无惧疫情逆势增长，上半年业绩表现亮眼》2020-07-13 3、《中顺洁柔（002511.SZ）：生活用纸需求确定性强，公司量利双升业可期》2020-03-30 -16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%2019-102020-022020-062020-09中顺洁柔 沪深300 2020年10月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2157 2744 3424 4319 4861 营业收入 5679 6635 7705 8820 10420 现金 415 704 1177 1702 1811 营业成本 3744 4005 4223 4880 5770 应收票据及应收账款 741 808 991 1068 1364 营业税金及附加 38 43 46 61 68 其他应收款 9 8 12 11 16 营业费用 1013 1370 1695 1940 2292 预付账款 53 15 64 26 80 管理费用 202 295 509 467 531 存货 858 986 958 1289 1367 研发费用 108 176 181 207 260 其他流动资产 81 223 223 223 223 财务费用 56 21 -9 -23 -49 非流动资产 2989 3282 3665 3988 4500 资产减值损失 27 -19 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 16 20 0 0 固定资产 2556 2921 3301 3618 4112 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 125 169 168 170 172 投资净收益 11 0 5 5 5 其他非流动资产 308 192 196 201 216 资产处臵收益 -5 0 -1 0 0 资产总计 5146 6026 7089 8307 9361 营业利润 503 719 1084 1292 1552 流动负债 1702 1814 2026 2241 2076 营业外收入 10 6 3 7 7 短期借款 347 15 569 15 15 营业外支出 3 4 14 6 7 应付票据及应付账款 577 781 651 1004 953 利润总额 510 721 1073 1294 1552 其他流动负债 777 1019 806 1223 1108 所得税 103 117 172 207 248 非流动负债 133 135 181 195 201 净利润 407 604 901 1087 1304 长期借款 75 23 69 83 89 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 112 112 112 112 归属母公司净利润 407 604 901 1087 1304 负债合计 1835 1949 2207 2437 2277 EBITDA 743 965 1292 1539 1820 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.31 0.46 0.69 0.83 0.99 股本 1287 1309 1311 1311 1311 资本公积 609 761 761 761 761 主要财务比率 留存收益 1538 2112 2868 3787 4912 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3311 4077 4882 5870 7085 成长能力 负债和股东权益 5146 6026 7089 8307 9361 营业收入(%) 22.4 16.8 16.1 14.5 18.1 营业利润(%) 21.4 43.1 50.6 19.3 20.1 归属于母公司净利润(%) 16.6 48.4 49.2 20.6 20.0 获利能力 毛利率(%) 34.1 39.6 45.2 44.7 44.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.2 9.1 11.7 12.3 12.5 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.3 14.8 18.5 18.5 18.4 经营活动现金流 437 1360 582 1718 960 ROIC(%) 10.6 13.9 15.9 17.6 17.3 净利润 407 604 901 1087 1304 偿债能力 折旧摊销 219 263 228 269 317 资产负债率(%) 35.7 32.3 31.1 29.3 24.3 财务费用 56 21 -9 -23 -49 净负债比率(%) 6.0 -13.5 -9.0 -25.5 -22.5 投资损失 -11 -0 -5 -5 -5 流动比率 1.3 1.5 1.7 1.9 2.3 营运资金变动 -281 398 -534 391 -606 速动比率 0.7 0.8 1.1 1.2 1.5 其他经营现金流 48 75 1 0 0 营运能力 投资活动现金流 88 -729 -607 -587 -824 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.1 1.2 资本支出 568 603 383 323 512 应收账款周转率 8.4 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.4 5.9 5.9 5.9 5.9 其他投资现金流 657 -126 -224 -264 -312 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1238 -328 -56 -53 -27 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.46 0.69 0.83 0.99 短期借款 -171 -332 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 1.04 0.44 1.31 0.73 长期借款 -75 -52 46 14 6 每股净资产(最新摊薄) 2.53 3.11 3.72 4.48 5.40 普通股增加 529 22 2 0 0 估值比率 资本公积增加 -523 151 0 0 0 P/E 70.6 47.6 31.9 26.5 22.0 其他筹资现金流 -998 -117 -104 -67 -33 P/B 8.7 7.1 5.9 4.9 4.1 现金净增加额 -704 305 -81 1079 109 EV/EBITDA 39.0 29.2 21.9 17.7 14.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 sMrRoRtQsRqRnNaQ9R7NpNnNpNnNeRnMrRiNqRoM9PmMuNxNmQsPMYpOtN 2020年10月11日 P.3