固定收益专题：债务化解基金知多少？
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年10月09日 固定收益专题 债务化解基金知多少？ 目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。因而，设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，至少在情绪层面上会强化投资者对当地债务可持续的信心。但各地债务化解基金名称多样，信息透明度低，模式众多，如何来理解债务化解基金的种类、运作机制？对城投债务缓释作用究竟有多大？ 虽然各地推出的债务风险化解基金名称多种多样，但根据实质，债务风险化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金（平滑基金）。1）信用保障基金主要提供流动性支持，如19年湖北、黑龙江以及贵州成立的债务风险化解基金/周转金，以及今年河北成立的信用保障基金；2）偿债基金通过各种方式用于偿还政府隐性债务或者其它主体债务，通常被称为债务平滑基金。如15年宜昌债务平滑基金，今年成立的内蒙古自治区政府债务平滑基金等。 同为债务化解基金，信用保障基金和债务平滑基金有何差异？1）层级不同：信用保障基金大多由省级政府授权，而平滑基金一般由市级政府牵头。2）期限不同：信用保障基金期限通常较短，而债务平滑基金期限通常在5年左右。3）成本不同：信用保障基金资金成本往往较高，而平滑基金资金成本往往低于被置换的债务成本；4）目的不同：信用保障基金基金通常用于提供短期紧急流动性支持，而债务平滑基金则主要用于置换地方债务，也可以开展PPP项目。 债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险？信用保障基金无法解决债务负担重的根本性问题，更多是对短期流动性风险提供保护。而从保护的优先顺序来看，具有全局影响的公开债则是主要的保护对象。因此信用保障基金能够有效的降低短期的债务风险。而偿债基金由于功能是偿还债务，因而规模相对有限，特别是相对于庞大的政府隐性债务规模，则更是不足。因而偿债基金更多是定向化解部分问题，难以承担起化解债务风险的主体作用。 成立省级信用保障基金，意味着省级政府对区域内债务重视度的提升，从信号意义上来看，这将降低对区域内城投债务风险的担忧。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。我们认为成立信用保障基金的省份虽无法直接显著缓解其债务压力，但这有助于信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，因而值得重点关注。 风险提示：债务化解基金落地不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：长假期间债市需要关注哪些事件》2020-10-07 2、《固定收益专题：基建投资缘何“掉链子”，未来走势如何》2020-10-07 3、《固定收益点评：债务之殇——解析天津国企信用风险》2020-09-30 4、《固定收益专题：海外转债市场是怎么投资的，对我们有什么启示？》2020-09-28 5、《固定收益定期：如何持债过节》2020-09-27 2020年10月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 债务化解基金的定义和分类 .................................................................................................................................... 3 信用保障基金的运作机制分析 ................................................................................................................................. 3 偿债基金（债务平滑基金）运行机制分析 ................................................................................................................ 5 债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险和政府债务压力？ ............................................................................ 7 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9 图表目录 图表1：截至目前各地省级行政单位信用保障基金成立情况 ...................................................................................... 4 图表2：一个典型的信用保障基金运作示意图 .......................................................................................................... 5 图表3：几个债务平滑基金的典型案例 .................................................................................................................... 6 图表4：一个典型的债务平滑基金运作示意图 .......................................................................................................... 7 图表5：2019年全国各地平台企业有息债务规模（亿元） ........................................................................................ 8 2020年10月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。因而，设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，至少在情绪层面上会强化投资者对当地债务可持续的信心。但各地债务化解基金名称多样，信息透明度低，模式众多，如何来理解债务化解基金的种类、运作机制？对城投债务缓释作用究竟有多大？ 债务化解基金的定义和分类 自43号文之后，地方政府债务风险的防控和债务化解压力逐步凸显。从15年开始，部分地区推出债务平滑基金，例如宜昌债务平滑基金、青海海西海东的债务平滑基金，以及今年内蒙古自治区债务平滑基金。19年开始，部分地区推出信用保障基金，例如2019年湖南省设立债务风险化解基金，黑龙江设立隐性债务风险化解周转金，贵州省设立债务风险化解周转金。除各地之外，央企也在今年设立信用保障基金，7月23日，30多家央企联合成立央企信用保障基金，以降低央企信用风险。 虽然各地推出的债务风险化解基金名称多种多样，但根据实质，债务风险化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。债务风险化解基金本质上是地方政府出于缓释地区债务压力而设计的金融创新工具。因此不同地区具体的机制模式存在一定差异，基金的命名方式也颇有不同。但本质无非两类，一类是提供流动性支持，防范短期债务风险的信用保障基金；一类是通过各种方式用于偿还政府隐性债务或者其它主体债务的偿债基金，通常被称为债务平滑基金等。我们以此对目前各类政府主导债务风险化解基金进行分类： 1）第一类是债务保障基金，有些地方也会称之为债务化解周转金。主要是指由省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。 2）第二类是偿债基金，或被称为债务平滑基金。一般是在市级政府主导下，由国有资本或民间资本参与成立，用于融资平台债务置换或地方PPP项目建设的一类金融创新工具。其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。 信用保障基金和债务平滑基金在以下几点上存在明显差异：1）层级不同：信用保障基金覆盖范围更广，一般有相对层级较高的政府主导，大多在省级层面设立。 而偿债基金（平滑基金）无法覆盖较大范围的债务，一般定向性更强，覆盖范围较小，平滑基金一般由市级政府牵头。2）期限不同：信用保障基金期限通常较短，而债务平滑基金期限通常在5年左右。3）成本不同：信用保障基金资金成本往往较高，而平滑基金资金成本往往低于被置换的债务成本；4）目的不同：信用保障基金通常用于提供短期紧急流动性支持，并非完全化解债务压力，而债务平滑基金则主要用于置换地方债务，也可以开展PPP项目，是从根本上化解债务压力。 信用保障基金的运作机制分析 信用保障基金最早见诸公开报道是在2019年，根据湖南省审计厅发布的《关于2019年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，湖南省已于2019年建立了省级债 2020年10月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 务化解基金，审计报告并未进一步披露具体细节，但是根据湖南省委、省政府重点新闻网站和相关文章的介绍，湖南债务化解基金的牵头方是湖南省资产管理有限公司，其遵循“市场化、法制化、不新增、合规矩、保平稳”原则的前提，发起设立初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，基金主要采取集合信托的形式，为湖南省内多地政府及下属平台提供了流动性支持救助资金。从以上有限的信息中我们可以归纳出几个要点：1）基金采取集合形式，在政府主导下多方参与；2）基金不能新增债务，且期限推测较短，属于临时的“流动性支持”。3）象征意义更为明显，相比于湖南省较大的平台债务体量，100亿资金并不大，象征意义更为明显，当然不排除后期基金进一步扩容的可能性。截至目前，除了湖南省之外，贵州省、黑龙江省以及河北省都在“化债基金”方面有了动作。 黑龙江省在《关于黑龙江省2019年预算执行情况和 2020年预算草案的报告》中披露了2019年利用债务化解周转金缓解政府债务压力的新进展:“综合施策防控政府债务风险，设立用好政府隐性债务风险化解周转金，推动落实展期、重组等政策，有效缓解了各级政府还债压力。”并在最新披露的2020年上半年预算执行报告显示，已对5个市投放政府性债务风险化解周转金21.4亿元。而2019年10月18日，贵州省债券市场投资者恳谈会上，贵州省副省长谭炯总结时提到：“进一步拓宽资金的来源渠道，省级债务风险化解周转金，将重点用于融
