固定收益点评：隐性债务知多少？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年10月23日 固定收益点评 隐性债务知多少？ 何谓隐性债务？ 地方政府变相举借的债务，严格意义上都属于隐性债务。实操中，平台隐性债务的认定标准为公益性项目产生的，且政府负有偿还责任的债务。统计时间上，大部分地区为2015年1月初-2018年8月底新增的债务，小部分地区为2015年1月初-2017年7月14日新增的债务。由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，因此部分保守地区没有统计2017年7月14日之后的债务。 隐性债务如何化解？ 本轮隐性债务化解与2014年底那轮政府性债务不同，不会采取地方债臵换的方式进行。10年内化债主要有6大途径：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧或展期；破产重整或清算。 除了第5条借新还旧或展期，其他途径受制于客观因素都难以推广。此外，今年6月份的40号文及相关新闻中均提到，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧或展期（简称“臵换”）。因此，短期内商业银行对隐性债务进行臵换可能成为化解债务风险的主要途径。 商业银行隐性债务臵换如何操作？ 纳入隐性债务系统是首要条件，并要求对应具体项目。目前已有多个地区商业银行隐性债务臵换落地，一般方案为银行首先要确认，这笔债务纳入了财政的隐性债务系统。银行新发放的贷款期限一般为3-5年、5-10年，不超过2028年，原则上贷款成本不高于原有债务成本，具体利率采取市场化方式协商，臵换后的债务仍然属于隐性债务。 哪类平台隐性债务可能较多？ 业务公益性较强、与政府关系紧密的平台隐性债务可能较多。平台的业务类型一般可以划分为基础设施建设、棚改、交通建设运营、土地开发整理、公用事业和国有资本运营6大类。其中，基础设施建设、棚改、土地开发整理和交通建设运营类业务公益性较强，营业收入及应收类款项来自政府占比相对较高，因此产生的隐性债务可能较多。 综上所述，商业银行开展隐性债务臵换对平台构成利好，以时间换空间，缓解平台短期偿债压力。因此，平台的分析框架应在原有基础上加入隐性债务因素。短期来看，隐性债务占比较高的平台可能受益更为明显。 风险提示：城投相关政策超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：北方转债——专注国际工程，久违的AA+新券》2019-10-22 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20191021》2019-10-22 3、《贵州城投近况知多少？》2019-10-21 4、《固定收益点评：高溢价延续，静待后续优质新券发行》2019-10-20 5、《固定收益点评：利空因素不断消化，长端利率仍需留有底仓》2019-10-20 2019年10月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 何谓隐性债务？ ......................................................................................................................................................3 隐性债务如何化解？ ...............................................................................................................................................4 商业银行隐性债务臵换如何操作？ ...........................................................................................................................5 哪类平台隐性债务可能较多？ ..................................................................................................................................5 风险提示 ................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：地方政府债务相关政策 ...............................................................................................................................3 图表2：短期来看，借新还旧或展期可能成为化解债务风险的主要途径.......................................................................4 图表3：商业银行开展隐性债务臵换的一般方案 ........................................................................................................5 图表4：平台业务划分及经营回款特征 .....................................................................................................................6 2019年10月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2018年下半年各地方政府组织学习了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（46号文），全国范围内进行了地方政府隐性债务的统计、上报和审计工作，隐性债务越来越受到投资者的关注。因此，本文将对隐性债务的定义、化解方式、以及哪类平台隐性债务可能较多给出解答。 何谓隐性债务？ 地方政府变相举借的债务，严格意义上都属于隐性债务。2014年的新预算法明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。因此，2015年开始地方政府变相举借的债务，严格意义上都属于隐性债务。 根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类：（1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体。（2）国企：实际上以融资平台为主，投资者最关心的也是这部分。 借鉴上一轮地方债臵换信息可知，实操中，平台隐性债务的认定标准为公益性项目产生的，且政府负有偿还责任的债务。由于2014年底审计的政府性债务包括了2015年之前发行的城投债，其中部分城投债因地方债臵换资金到位，进行了提前兑付。根据我们的统计，提前兑付的城投债中，募集资金用途以棚改项目，道路工程、隧道桥梁工程、综合整治工程、管网改造建设、供水工程等基础设施建设项目为主。本轮隐性债务的认定标准与2014年那一轮基本一致，即仍为公益性项目产生的且政府负有偿还责任的债务，因此上一轮提前兑付债券中涉及到的项目类型，可为我们本轮辨识平台隐性债务的体量做参考。 统计时间上，大部分地区为2015年1月初-2018年8月底新增的债务，小部分地区为2015年1月初-2017年7月14日新增的债务。由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，因此部分保守地区没有统计2017年7月14日之后的债务。 图表1：地方政府债务相关政策 资料来源：国务院，财政部，21世纪经济报道，国盛证券研究所 2019年10月23日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 隐性债务如何化解？ 本轮隐性债务化解不会采取地方债臵换方式。财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提到，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务。要求坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。由此可见，本轮隐性债务化解与2014年底那轮政府性债务不同，不会采取地方债臵换的方式进行。 10年内，采取6大途径化解隐性债务，需要财政、平台和金融机构三方面共同努力。 。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务的化解主要有6大途径：（1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得的收益偿还。（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。（5）借新还旧或展期：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。（6）破产重整或清算：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解。 短期来看，借新还旧或展期可能成为化债主要途径。6大化债途径中，第（3）（4）条都需要对应项目具有现金流，但大多数公益性项目本身并不具有现金流，实行难度较大。第（1）条由于地方政府财力有限，一般预算收入对应很多刚性支出，用于化债的部分体量有限，更多还是需要依靠政府性基金收入中的土地出让收入。因此，财政可以拿出来化债的金额受土地出让规模和价格影响较大。第（2）条由于政府可出让股权和资产有限，可获得的化债资金规模也不大。第（6）条是走投无路的最差选择，为了避免影响当地平台再融资，产生系统性风险，短期内不会选择这种方式化债。 综上所述，第（5）条借新还旧或展期更容易推广，并且今年6月份的40号文及相关新闻中均提到，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧或展期（以下简称“臵换”）。因此，短期内商业银行对隐性债务进行臵换可能成为化解债务风险的主要途径，目前已有多个地区落地。 图表2：短期来看，借新还旧或展期可能成为化解债务风险的主要途径 资料来源：《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，国盛证券研究所 2019年10月23日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 商业银行隐性债务臵换如何操作？ 纳入隐性债务系统是首要条件，并要求对应具体项目。目前商业银行隐性债务臵换落地的一般方案为，银行首先要确认，这笔债务纳入了财政的隐性债务系统。银行新发放的贷款期限一般为3-5年、5-10年，不超过2028