铁合金：估值确定偏低，驱动未必向下

国信期货研究 / Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师:李文婧 从业资格号: F3069340 电话:021-55007766 邮箱:15568@guosen.com.cn 国信期货铁合金季报 铁合金：估值确定偏低，驱动未必向下 2020年9月27日  主要结论 2020年三季度硅铁价格冲高回落，锰硅期货价格大幅震荡略有下行。 从宏观面来说，三季度全球经历了疫情暂缓的复苏及二次疫情冲击带来的回落，股票市场总体冲高回落，美元指数则探底回升。国内情况略好，从货币层面来看，M1继续回升，货币迅速转化为现金，带来新的购买力。实体经济的多个数据显示经济的韧性。 从铁合金自身的供应来看，硅铁、锰硅产量同比仍然减少，但环比回升，利润情况不佳。铁合金价格估值确定偏低。 从铁合金的需求来看，粗钢、钢材产量保持了正向增长，利于合金价格回暖；但目前钢材利润转负，导致钢厂对原料价格采取压制态度，市场担忧未来钢材产量回落，压制合金需求。 从铁合金的库存来看，目前合金库存主要集中在交割库，市场库存不多。锰矿库存历史新高，压制了锰系的价格，但某些品位锰矿已经达到成本位置。 从期货的走势来说，基差波动频繁，目前期货低于现货。 总结来说，我们认为目前铁合金估值偏低，产业利润不佳。同时我们认为驱动未必向下，虽然下游钢厂利润也出现回落，但产量增长仍然高于铁合金产量的增长。铁合金从供需来说存在缺口。目前做多不失为一个较好的选项。 铁合金 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 / Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一、 市场行情回顾 2020年三季度硅铁价格冲高回落，但总体仍然处于震荡区间。随着6月底硅铁主力合约跌破5500元/吨，硅铁期货价格处于震荡区间的下沿，市场面临供不应求。随后价格震荡走高。但在硅铁期货涨过5900元/吨，硅铁遇阻回落。9月底硅铁期货重新回到震荡区间的下沿位置。 图：硅铁期货主力日K线 数据来源：博易大师 国信期货 3季度硅铁基差总体震荡回落为主。三季度期现走势略有差异，期货先涨后跌，现货先跌后涨，使得基差回落。这里基差计算取了产地价格，目前产地现货和期货主力合约价格类似，如果加上运费及其他费用，期货实际贴水现货价格。 图：未计算交割升贴水的硅铁基差（单位：元/吨） 数据来源：博易大师 国信期货 201820192020 国信期货研究 / Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 2020年三季度锰硅期货价格大幅震荡略有下行，主力合约主要运行区间位于6100-6600之间。现货钢厂招标价先跌后回稳。期货价格在9月底往下出现了突破。锰硅期货的震荡下行伴随了锰硅现货产量的环比回升和锰矿库存的持续增加。 图：锰硅期货指数日K线 数据来源：博易大师 国信期货 锰硅基差三季度探底回升为主。期货波动大于现货钢厂招标价波动，期货曾升水钢厂招标价。但随着9月期货下跌之后基差重新回升。这里基差计算取了产地价格，目前产地现货和期货主力合约价格类似，如果加上运费及其他费用，期货实际贴水现货价格。 图：未计算交割升贴水的锰硅基差（单位：元/吨） 数据来源：博易大师 国信期货 2018年2019年2020年 国信期货研究 / Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 二、 供需分析 (一) 硅铁供给 2020年1-8月，全国硅铁累计产量346.8万吨，同比下降6.20%。5月以后随着需求恢复，硅铁利润得到修复，产量环比有所回升，但同比仍然下行，高值成本区间仍然亏损，低值成本利润丰厚。7月后产量增长变慢，8月单月硅铁产量45.9万吨，同比下降4.32%，环比上升0.59%。 图：硅铁产量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel 国信期货 从略短周期的硅铁数据来看，硅铁的开工率在5月后缓慢回升，6-9月以平稳为主，但仍然在50%以下。分地区来看，9月开工率陕西和内蒙下行，宁夏青海开工回升。 图：硅铁日均产量（单位：吨）硅铁企业开工率（单位：%） 数据来源：Mysteel 国信期货 201420152016201720182019202030354045505510,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002019年11月2019年12月2019年12月2020年1月2020年1月2020年2月2020年2月2020年3月2020年3月2020年4月2020年4月2020年5月2020年5月2020年5月2020年6月2020年6月2020年7月2020年7月2020年8月2020年8月2020年9月2020年9月硅铁日均产量（周）硅铁企业开工率（周）右轴 国信期货研究 / Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 硅铁生产利润从18年的全线盈利至19年高值成本时有亏损，至2020年初高值成本区间常态亏损，加之节后高库存、低需求、直接导致了硅铁生产在2020年上半年的停滞。三季度市场盈利状况有所好转，季度初高值成本接近盈利，但随后利润重新回落，8、9月市场低值成本盈利较好，但高值成本仍然亏损。 图：硅铁高低值生产利润（单位：元/吨） 数据来源：Mysteel 国信期货 (二) 硅铁需求 硅铁15%的需求在金属镁。2020年1-7月中国共产原镁46.54万吨，同比下降3.66%。金属镁产量降幅缩窄，对硅铁需求有所支撑。 图：金属镁产量（单位：吨、%） 数据来源：Mysteel 国信期货 硅铁主要需求在炼钢行业。2020年8月全国粗钢产量9484.5万吨，同比增长8.4%，环比增长1.59%。2020年1-8月全国粗钢产量为6888.9万吨，同比增长3.7%。 -25-20-15-10-50510152025% 国信期货研究 / Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：粗钢产量（单位：吨、%） 数据来源：Mysteel 国信期货 总体来说，硅铁需求在三季度呈现环比、同比双增长的态势。 (三) 锰硅供给 2020年1-8月，全国锰硅累计产量646.4万吨，同比下降4.32%。2020年前三季度锰硅产量先增后减。先是随着去年底反弹1月产量达到历史同期最高，随后受到疫情及需求不振的影响，产量同比略减，随后产量高位震荡，但同比仍然减少。8月单月锰硅产量86.5万吨，同比下降11.84%，但环比上升7.68%。 图：锰硅产量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel 国信期货 从略短周期的锰硅数据来看，锰硅的开工率在19年11月以后降至60%以下，2020年1-3月开工率继续下滑，4月随着价格回暖，锰硅开工率有所回升。8月底攀升至60%以上。分地区来看，开工回落比较多::::2014201520162017201820192020 国信期货研究 / Page 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 的是广西、云南和产量比较少的省份，生产在往内蒙等主产区集中。 图：锰硅日均产量（单位：吨）锰硅企业开工率（单位：%） 数据来源：Mysteel 国信期货 锰硅生产利润南北差异较大，北方全部用进口矿，南方则会配伍一部分的国产矿。2019年锰硅生产利润较好，但价格大幅下跌，主因是矿的下行速度较快。在跌破合金企业成本后，锰硅价格企稳。2020年上半年库存矿企业利润恢复较好，但是用现矿则利润不佳。1-2月利润尚可使得锰硅产量前期仍然较大。5、6月利润回落后产量有所缩，但矿也随之下行使得价格没有受到成本的支撑。9月过后随着锰硅价格下跌，南北方利润由正转负。 图：北方锰硅厂利润（单位：元/吨） 图：南方锰硅厂利润（单位：元/吨） 数据来源：WIND 国信期货 数据来源：WIND 国信期货 40455055606570-800-600-400-2000200400600800100001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-04-152019-06-152019-08-152019-10-152019-12-152020-02-152020-04-152020-06-152020-08-15利润成本市场价-600-400-20002004006008001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-04-222019-06-222019-08-222019-10-222019-12-222020-02-222020-04-222020-06-222020-08-22利润成本市场价 国信期货研究 / Page 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 锰硅的主要成本在锰矿，三季度锰矿先急跌后企稳，7月锰矿跌幅较大，南非矿港口价从39元/吨度下跌至35元/吨度，澳洲矿从43元/吨度下跌至39元/吨度。后锰矿价格有所企稳，9月底南非锰矿报价37元/吨度，澳洲锰矿报价39元/吨度。矿山远期报价类似先回落后企稳略升。锰矿