识别风险，发现价值 1 / 11 煤焦月报：驱动向下，估值偏低，煤焦逢高空 2023年4月27日 报告联系人 黑色研究团队 电话：0571-28132535 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 地址：杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 邮编：310004 电话：0571-28132578 网址：www.cindaqh.com 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 目前的宏观经济出现了严重的分化，从总体上看，一季度经济增速4.5%，进出口也大幅增加，远超市场此前的预期。但经济的回暖更多的是出口和消费带动的，投资并未出现像样的反弹。商品房成交虽然在年后有一波小阳春，但四月商品房成交再次回落，说明一季度的好转是疫情下积压的购房刚需的集中释放所致，并非内生的购房需求回升。另外，房地产链条仍停留在竣工阶段并未传导至开工阶段，这也说明房企自身加杠杆意愿也有限。年初至今市场已经走完了一波完整的预期和预期证伪的行情。五月份将进入钢材需求的淡季，加上粗钢限产政策定调上半年平控，下半年动态调整，整个黑色产业链的利润分配矛盾将贯穿上半年。重大会议召开在即，需要关注高层对于一季度经济表现的定性。若高层认为经济复苏不够稳健，后续仍可期待刺激性政策的出台。 焦炭：成本支撑下移，供需缺口减小，多炼焦利润。焦煤供给矛盾逐步解决，焦炭的成本支撑变弱。进入五月之后，钢厂减产，需求边际走弱，供给方面，焦企在利润回升的情况下供给依旧有较大增加空间。由此可见，焦炭后续供需缺口将逐步减小。故从供需上来看，焦炭依旧偏弱，但从估值上看焦炭价格已经跌破22年低点。因此，短期不建议追空，但可以等待反弹之后的逢高空机会。 另外，焦煤弱于焦炭，可以选择做多09炼焦利润。 焦煤：供给增量可观，需求略有回升，逢高空为主。进口方面，蒙古、俄罗斯进口同比大增，预计2023年进口增量在4000万吨左右。国产煤方面，一季度同比上升1.8%，有望回升至20年水平。总体而言，焦煤的供给矛盾已经在很大程度上得到解决。需求方面，下游焦企的产能利用率仍有较大回升空间，但也不排除钢厂提降再次将焦企利润压缩至亏损的可能性。估值方面，焦煤的成本在1200元/吨，22年负反馈之下价格最低点在1400左右，现下价格已经突破22年低点，继续下行空间有限。因此，不建议追空，可等待逢高空JM09机会。 风险提示：粗钢压减政策出台、煤矿安全事故。 识别风险，发现价值 2 / 11 一 行情回顾 四月煤焦延续弱势，创近一年新低：进入四月之后，虽然宏观数据表现超预期，但是经济复苏更多体现在服务业和消费，投资表现依旧疲软。商品房成交未能延续一季度的小阳春，而且竣工和新开工继续劈叉，房地厂终端依旧不容乐观。钢材成交方面，四月现货成交处于历史同期低位。旺季不旺最终导致钢厂减产，进而引发黑色产业链的负反馈。可以看到，四月煤焦在经历了一个小横盘之后快速下跌，创下近一年来的新低。煤焦当下的主要矛盾是钢材的需求，次要矛盾是焦煤的供给。接下来的五月，若钢材需求仍未能回暖，钢厂继续减产，煤焦依旧难以出现较大幅度的反弹。不过，目前煤焦的价格已经处于相对较低位置，继续下跌空间有限。 图1：焦炭期货走势图 数据来源：Wind、信达期货研究所 图2：焦煤期货走势图 数据来源：Wind、信达期货研究所 识别风险，发现价值 3 / 11 二 成本支撑下移，供需缺口减小 2.1 焦炭供给 四月焦炭产量回升，1-3月累计同比增4%：2023年1-3月，焦炭累计产量为12028万吨，累计同比增长4.49%。高频数据方面，4月230家独立焦企焦炉生产率低位回升，近期焦煤下跌快于焦炭，焦企炼焦利润回升，故独立焦企产能利用率回升。鉴于此前焦企产能利用率一直处在低位，随着炼焦利润回升，后续焦炭供给弹性较大。 图3：焦炭产量当月值及同比 图4：焦炭产量累计值及同比 图5：230家独立焦企产能利用量 图6：247家钢厂焦企日均产量 数据来源：Wind、Mysteel、信达期货研究所 数据来源：Wind、Mysteel、信达期货研究所 四月独立焦企炼焦利润恢复至正常水平：截止4月27日，山西焦企炼焦利润（含副产收入）为443元/吨。在终端需求疲弱的情况下，钢厂利润承压，整个黑色产业链对于利润的诉求更加强烈。焦煤生产企业作为过去两年黑色产业链中利润较好的环节，随着焦煤的供给问题正在逐步得到解决，向下游让利成为必然的趋势。 -20-15-10-50510153,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02%万吨焦炭产量当月值及同比焦炭产量：当月值当月同比（右）-8-6-4-2024681012143,0008,00013,00018,00023,00028,00033,00038,00043,00048,00053,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02%万吨焦炭产量累计值及同比焦炭产量：累计值累计同比（右）60657075808590951/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1%230家独立焦企焦炉产能利用率2018201920202021202220234243444546474849501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂焦企日均产量201820192020202120222023 识别风险，发现价值 4 / 11 图7：独立焦企炼焦利润 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 2.2 焦炭需求 粗钢平控定调，铁水产量上行空间有限：1-3月粗钢产量26156万吨，累积同比增加6.1%。截至4月27日，247家钢厂高炉铁水日均产量245.88万吨，为近几年的历史同期高位。4月15日，高层对粗钢限产政策做出了上半年平控，下半年动态调整的定调。目前247家钢厂铁水日均产量处于一个较高的水平，但下游需求却在下滑。5月为钢材消费的淡季，接下来焦炭需求将逐步下滑。 图8：247家钢厂高炉铁水日均产量 图9：粗钢累计产量及同比变化 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 2.3 焦炭库存 230家独立焦企焦炭库存低位回升：截止4月21日，230家独立焦企库存为81.8万吨。今年焦炭库存的波动幅度明显小于往年，主要是上下游在行业利润微薄的时候都选择了低库存策略有关。不过，从边际变化上来看，焦企库存虽然仍处于历史同期低位，但较三月底环比增加了15.8万吨。在下游钢厂铁水产量不断攀升的阶段焦企焦炭库存却在累积，这说明下游并未有太大的补库动作，甚至在控制到货。一方面钢厂近两年来利润微薄，基于保护现金流的初衷不愿-50005001,0001,5002,0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1元/吨焦企炼焦利润（山西：含副产收入）2018201920202021202220231801902002102202302402502601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂铁水日均产量20192020202120222023-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1%万吨粗钢累计产量及同比粗钢:当月值粗钢:累计同比 识别风险，发现价值 5 / 11 承担太多的库存风险；另一方面也和近期焦炭现货偏弱有关，下游心态上更多还是在观望。 图10：230家独立焦企焦炭库存 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 套保盘减少，港口库存维持低位：截止4月21日，北方港口焦炭库存为178.6万吨，基本与月初持平。港口库存和基差基本呈现负相关关系，4月焦炭盘面一直处于较高的贴水状态，套保机会较少，导致港口库存一直处于低位。 图11：北方港口焦炭库存 图12：焦炭港口库存与基差的关系 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 铁水产量高位叠加钢厂控制到货，钢厂焦炭库存持续去化：截止4月21日，247家钢厂焦炭库存为626.94万吨，较3月底下降27万吨。钢厂本轮钢厂库存的去化主要一方面和铁水产量持续上升有关，另一方面和钢厂迟迟不愿补库有关。目前钢厂对利润较为敏感，保护现金流的意识较强，不愿大幅补库。 10305070901101301501701902101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨230家独立焦企库存20182019202020212022202301002003004005006001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨北方港口焦炭库存201820192020202120222023050100150200250-50005001,0001,5002,000吨元/吨港口库存&基差焦炭基差焦炭港口库存（右） 识别风险，发现价值 6 / 11 图13：247家钢厂焦炭库存 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 2.4 焦炭核心逻辑 成本支撑下移，供需缺口减小。焦煤供给矛盾逐步解决，焦炭的成本支撑变弱。进入五月之后，钢厂减产，需求边际走弱，供给方面，焦企在利润回升的情况下供给依旧有较大增加空间。由此可见，焦炭后续供需缺口将逐步减小。故从供需上来看，焦炭依旧偏弱，但从估值上看焦炭价格已经跌破22年低点。 三 供给增量可观，需求略有回升 3.1 焦煤供给 国产焦煤产量进一步增长：3月焦煤产量4538万吨，较去年同比增长1.8%。从高频数据来看，截至4月21日，110家洗煤厂开工率77.36%，较2022年同期增幅明显，有望达到19-20年水平。可以看到，在保供政策的实施下，即使在22年的高基数下，国产焦煤的产量依然有一定幅度的增长。 图14：炼焦精煤产量季节性图 图15：炼焦烟煤产量季节性图 50055060065070075080085090095010001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂焦炭库存201820192020202120222023 识别风险，发现价值 7 / 11 图16：110家洗煤厂开工率 图17：110家洗煤厂日均产量 数据来源：sxcoal、Mysteel、信达期货研究所 数据来源：sxcoal、Mysteel、信达期货研究所 蒙古、俄罗斯炼焦煤进口数量大幅上升：3月，炼焦煤进口量为964万吨，同比上升56%，虽然同比增速受到22年低基数的影响，但从绝对值来看，目前的进口量也是历史同期最高水平。炼焦煤进口量大幅回升主要来源是蒙古和俄罗斯，两国进口量均远远高原往年同期水平。蒙古目前月进口量为475万吨，如果接下来保持在这一水平，全年有望多增2800万吨。俄罗斯目前月进口量为276万