——2020年四季度宏观策略展望HWABAO SECURITIES2020年9月24日►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明结构性行情由流动性逐步转向业绩驱动分析师：杨宇（执业证书编号S0890515060001）分析师：蔡梦苑（执业证书编号S0890517120001）分析师：王震（执业证书编号S0890517100001）分析师：樊彬彬（执业证书编号S0890520030001）分析师：张菁（执业证书编号S0890519100001） 投资要点•美国经济复苏韧性强，但远非V型反转。三条线索：一是地产量价齐升；二是制造业在美国疫情二次爆发下几乎未受冲击，体现在制造业在6/7/8三个月持续复苏；三是美国小企业贷款指数疫情以来快速反弹。•美联储货币宽松持续时间将比预期更长。目前焦灼的财政刺激计划仍在谈判中，但国会两党的分裂使得达成协议难度愈来愈大。基建成为两党施政的一致方向，但两党对基建的具体实施方案目前尚有分歧。•美股演绎由科技股向价值股的风格扩散逻辑，十年美债收益率目前处于底部区间。美国经济韧性相对较强，一旦经济重回复苏趋势，力度可期，叠加流动性宽松，疫情受损的企业业绩会迎来修复，将带动由科技股向价值股的风格扩散。四季度美债上行区间不会太高，与基建是否推出、经济复苏情况、市场波动剧烈程度等相关。美债的波动性未来将逐步增大。•国内经济仍然延续持续修复的态势，尤其服务业开始出现明显好转。生产端来看，增速趋于平稳。需求端来看，消费仍在改善，尤其服务业消费改善的速度开始加快；同时随着南方雨季的过去，基建和地产的赶工开始加快；外需继续好转。•货币政策偏中性，流动性呈偏紧格局。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行的操作方向未发生变化。随着疫情缓解，央行货币政策恢复正常化，短期利率上升至操作利率附近或上方，套利空间有效压缩，且当前仍处于经济恢复过程中，加息条件并不具备。预计下一阶段央行仍将保持流动性合理充裕，采取精细化操作维持资金面紧平衡的状态。针对当前长期资金缺口，预计央行将择机通过MLF投放进行熨平，同时也增强中期利率的指引作用。考虑到降准的信号作用，预计将根据经济情况考量作为备用工具。•股票市场：继续维持结构性的行情，短期来看低估价值板块相对占优区间。宏观流动性边际收紧、经济基本面修复、增量资金入市的背景下，整体将继续维持结构性的行情，前期估值“泡沫化”比较严重的板块面临估值压缩的压力，短期来看低估价值板块相对占优，中长期来看，“内循环”受益相关的科技、医药、消费等板块估值消化之后仍是可能带来超额收益的板块。•债券市场：供需矛盾压力仍在，但已具备配置价值。基本面缓慢修复，修复斜率继续放缓，预计这一过程仍将持续；货币政策方面，市场已经对中性的货币政策完成了重定价，后续货币政策仍将维持平稳，围绕政策利率窄幅波动。债市面临供需矛盾突出。估值来看，经历了8月份的利率上行后，收益率水平回到疫情之前，股债相对回报回归均衡，当前利率水平下债券配置价值有所凸显。短期超跌后，中短端利率会迎来修复行情，带来曲线走陡机会，中长端仍维持偏震荡看法。关注供给进度和银行负债端。•风险提示：美国大选临近带来的地缘政治风险加剧、流动性超预期收紧、随着冬季的来临海外疫情二次大规模爆发。 内容目录01海外经济与资本市场情况02国内宏观经济03国内货币政策与流动性04资本市场展望 美国经济：经济复苏韧性强，但远非V型反转•就业市场恢复格局：总体数据恢复较好，结构性矛盾继续凸显。✓8月新增非农就业人数137.1万人，预期135万人，前值173.4万人，失业率降至8.4%，预期9.8%，前值10.2%;✓美联储主席鲍威尔公开表态：8月就业表现不错。✓结构性矛盾继续凸显：主要体现在不同种族的失业率差异明显、永久性失业人数尚在增加。就业数据是美国经济恢复情况的综合性表征指标。051015202015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07白人失业率（%）黑人或非洲裔美国人（%）西班牙裔或拉丁美洲裔失业率（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000050010001500200025003000350040002015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07永久性失业人数（千人，右轴）暂时性失业人数（千人）资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 经济复苏韧性强体现之一：地产量价齐升0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00美国:成屋签约销售指数:折年数美国:成屋签约销售指数:同比:季调0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00美国:新建住房销售:折年数:季调资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 经济复苏韧性强体现之二：制造业持续复苏ISM制造业PMI新订单产出就业供应商交付物价进口2020-052020-062020-072020-08美国铁路货运量同比转正•制造业在美国疫情二次爆发下几乎未受冲击，体现在制造业在6/7/8三个月持续复苏。✓制造业PMI8月为56，预期值54.5，前值54.2。大幅好于预期。✓企业新订单持续扩张、产出量持续扩张。企业原材料量价齐升，进口量及物价持续扩张。✓铁路货运量未受二次疫情爆发影响，稳步持续上升。资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 经济复苏韧性强体现之三：小企业获得贷款渠道通畅美国小企业贷款指数疫情以来快速反弹资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 政策：美联储货币宽松持续时间将比预期更长•美联储货币宽松持续时间将比市场预期的更长。•目前焦灼的财政刺激计划仍在谈判中，但国会两党的分裂使得达成协议难度愈来愈大。•基建成为两党施政的一致方向，但两党对基建的具体实施方案目前尚有分歧。政策展望300000035000004000000450000050000005500000600000065000007000000750000001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/01美联储资产负债表规模（单位：百万美元）020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000200000001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/01美国财政部TGA账户（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 美股演绎由科技股向价值股的风格扩散逻辑科技股外在风险点：警惕美国政府针对科技垄断巨头的相关限制措施。•整体走势：震荡加大，小幅上行。•风格切换：核心取决于业绩和估值。•美国经济韧性相对较强，一旦经济重回复苏趋势，力度可期。叠加流动性宽松，疫情受损的企业业绩会迎来修复。2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600-2.5E+10-2E+10-1.5E+10-1E+10-5E+0905E+091E+101.5E+1001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/02标普500ETF资金流入标普500指数（右轴）7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,000-4E+09-2E+0902E+094E+096E+098E+09QQQ US 资金流入纳斯达克指数（右轴）资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 十年美债收益率目前处于底部区间•十年美债名义利率目前处于底部区间，即四季度十年美债的底或在0.6%左右。•四季度美债上行区间不会太高，与基建是否推出、经济复苏情况、市场波动剧烈程度等相关。•美债的波动性未来将逐步增大。美国国债波动率基准指数（ICE美银MOVE指数）在历史底部震荡020406080100120140160180资料来源：Bloomberg，华宝证券研究创新部 内容目录01海外经济与资本市场情况02国内宏观经济03国内货币政策与流动性04资本市场展望 国内经济：整体处于稳步恢复期，一些领域复相对滞后•生产端：工业生产环比改善速度放缓，逐步进入平台期；•需求端：房地产（快速恢复）；基建投资（受财政支出进度偏慢影响，增速有所回落）；消费、制造业（缓慢恢复）；外需（较好恢复）•服务业：8月份服务业增加值增速为4%，较上月抬升0.5个百分点，持续改善。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部国内经济正在持续恢复国内经济整体已经修复到准常态水平，部分领域恢复进度仍相对滞后.单月同比工业增加值出口（季调）社零固定资产投资房地产投资基建投资（含电力）制造业投资2020-085.6%13.7%0.5%9.3%11.8%7%5%2020-074.8%6.1%-1.1%8.3%11.7%7.7%-3.1%2020-064.8%0.3%-1.8%5.6%8.5%8.3%-3.5%2020-054.4%-0.8%-2.8%3.9%8.1%10.9%-5.3%2020-043.9%2.2%-7.5%0.8%7.0%4.8%-6.7%2020-03-1.1%-6.0%-15.8%-9.5%1.1%-8.0%-20.6%2020-02-25.9%6.3%-20.5%-24.5%-16.3%-26.9%-31.5% 生产端：增速趋于平稳，与厂商主动调整库存有关•7月工业增加值同比增速4.8%，持平6月份；•主要是前期生产的恢复速度要明显快于需求端，库存存在一定的积累，随着生产恢复到正常状态，厂商有适当放慢生产节奏，加快库存消化的诉求。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:营业收入:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 外需：出口短期有望保持景气状态•8月出口继续好转（以美元计价，8月出口同比增速为9.5%，进一步快于上月的7.2%）；•口罩、医疗器械等防疫用品增速进一步下降；电子产品依然在高增区间；传统劳动