四季度流动性展望：流动性总量无忧，结构分层或有缓解

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年09月16日 宏观经济 流动性总量无忧，结构分层或有缓解 ——四季度流动性展望 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 郑嘉伟（分析师） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号S0280519040001  全球流动性宽松，推动风险资产收益率回升。上周，越南和土耳其央行先后降息，欧洲央行也宣布降息并重启QE，本周美联储也会迎来本年度第二次降息。伴随着全球流动性宽松，全球利率走低，推动风险资产回升，而9月以来跌幅最大的资产是黄金和白银；随着避险情绪消退，美债收益率也大幅上行，收益率曲线重新趋陡。美债10年期收益率创出六周新高；30年期美债收益率创1977年以来最大单周涨幅。在美债收益率带动下，德国10年期国债收益率创2017年6月以来最大周涨幅；英国10年期国债收益率创自2017年9月以来最大周涨幅。全球央行货币政策持续加码后，我国也启动货币宽松模式，三季度流动性较为宽松。在国常会提出及时运用普遍降准和定向降准等工具降低实际利率水平后，本周全面降准将释放资金约8000亿元。近期央行加大了公开市场操作力度，不断通过逆回购对冲到期的MLF，同时加大了对中小银行和非银机构流动性投放，同业存单发行利率有所下行；三季度银行间流动性整体宽松，分层现象有所缓解。  外汇占款环比减少，降幅收窄，人民币贬值压力减弱。外汇占款一度是我国央行向市场提供流动性的主要渠道，但随着美元走强和外汇管理局实施意愿结汇改革后，外汇占款开始逐渐下降。外汇占款减少，则意味着央行注入流动性下降。目前外汇占款每月降幅非常有限，对流动性的负面冲击较小。外储回升，降低了人民币贬值压力；随着美联储连续降息，欧元及英镑的大幅走高令美元指数下挫，美元指数走弱，非美货币大幅收涨，上周人民币离岸市场大幅上行599BP，同时人民币远期NDF显示进一步贬值压力较小，汇率贬值对流动性影响将会进一步减弱。整体来看，虽然四季度外汇占款依然维持小幅下降，但是降幅已经大幅收窄，未来随着人民币汇率趋稳，外汇占款对流动性负面影响将会下降。  财政支出力度不减，财政存款对回笼流动性影响有限。预计9月随着财政支出力度不减，财政存款回笼资金将低于去年同期，对流动性影响有限。尤其是当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大，财政支出力度不减，财政存款将会呈现季初增加、季末减少的特点，10月财政存款处于高点，但9月和12月财政存款将会周期性下降，结合过去几年的经验，9月和12月财政存款将释放4000亿元和10000亿元流动性。  四季度流动性展望：流动性无忧。从经济基本面来看，经济下行压力还在，货币政策将继续维持事实上的宽松，降准将会显著降低资金成本，带动短端利率下行，同时随着利率市场化改革，资金价格将会呈现稳步回落态势；但是四季度通胀将会大幅上行，货币宽松的空间将会受到制约；年底之前，我国将加大财政支出力度，形成对经济的托底效应，同时能够为银行体系提供充足的流动性，与央行公开市场操作形成替代效应；同时随着人民币汇率企稳，M0增速、外汇占款、商业银行库存现金等对流动性冲击将会进一步弱化。总体来看，四季度流动性无忧，有助于无风险利率进一步下行，从而推动风险资产收益率回升。  风险提示：政策转向；外部环境恶化 相关报告 下半年货币政策更加注重“适时适度”——宏观专题 2019-07-01 下半年积极财政仍将继续发力——宏观专题 2019-06-25 同业业务、流动性分层与央行风险管理——宏观专题 2019-06-18 信贷平稳，低基数助推社融增速回升——2019年5月份金融数据点评 2019-06-12 专项债助力托基建、宽信用、稳增长——宏观点评 2019-06-11 未来货币政策留有充足空间——宏观专期 2019-06-10 黑天鹅事件频发下存在哪些风险点——宏观周度观察 2019-06-03 金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析——宽信用系列专题研究之五 2019-05-19 利率并轨——临门一脚有多难？——宽信用系列专题研究之四 2019-04-24 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘——2月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局——宽信用系列专题研究之三 2019-03-03 央行创设CBS并非中国版QE——宽信用系列专题研究之二 2019-01-27 穿越黎明前的黑暗：2019年宽信用路在何方？——宽信用系列专题研究之一 2019-01-25 这次有何不一样？——两次债牛比较分析——宏观专题报告 2019-01-16 2019-09-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 全球流动性宽松，推动风险资产收益率回升 ............................................................................................................... 3 2、 外汇占款降幅收窄，人民币贬值压力减弱 ................................................................................................................... 4 3、 财政支出力度不减，财政存款对回笼流动性影响有限 ............................................................................................... 5 4、 四季度流动性展望：流动性无忧 ................................................................................................................................... 5 5、 大类资产观察（2019.09.09-2019.09.15） ..................................................................................................................... 6 5.1、 股票市场 ............................................................................................................................................................... 6 5.2、 债券市场 ............................................................................................................................................................... 6 5.3、 外汇市场 ............................................................................................................................................................... 7 5.4、 房地产市场 ........................................................................................................................................................... 8 5.5、 大宗商品市场 ....................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 三季度回购利率先下后上（%） ............................................................................................................................... 4 图2： 同业存单发行利率（%） ........................................................................................................................................... 4 图3： 2019年国债收益率曲线过度平坦（BP） ................................................................................................................ 4 图4： 财政存款季节性变动（亿元） .................................................................................................................................. 5 图5： 发达经济体主要资本市场表现 .................................................................................................................................. 6 图6： 新兴经济体主要资本市场表现 .................................................................................................................................. 6 图7： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图8： 美国国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图9： 美元指数与人民币汇率 .............................................................................................................................................. 7 图10： 日元、欧元、英镑兑