晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 2020年09月24日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 休闲服务 3.22 医药生物 2.62 电气设备 2.53 传媒 1.14 家用电器 0.88 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 非银金融 -0.82 房地产 -0.57 钢铁 -0.55 银行 -0.51 采掘 -0.34 数据来源：贝格数据 开源晨会0924 ——晨会纪要 牟一凌（分析师） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 观点精粹 总量视角 【策略】重仓分化，确认风格切换——投资策略专题-20200923 基金的抱团在8月下旬就已经开始松动，而当下以个人持有为主的ETF已经开始赎回，这意味着：前期“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”的逻辑链可能正在被打破甚至形成负向反馈，而大多依赖于远期增长和疫情受益新晋重仓股可能在当下贴现率上行+投资者重新审视长期增长预期的背景下进一步承压。当下公募基金对于长期重仓股与新晋重仓股的态度已经出现了分化：新晋重仓股的抱团则可能进一步出现了松动，而长期稳定的底仓品种则可能出现了抱团和增持。当下正在被抱团和增持的方向大概率出现在价值型品种中，我们认为，周期成长股，在经济景气上行阶段将会获得更多的认可，从低配逐步变为主力配置。 【宏观】出口链改善下，被忽视的那些信息——宏观经济点评-20200923 近几月，我国出口增速改善明显，市场对出口链的关注明显升温。本文提示，理性看待出口改善，“替代效应”的衰减可能会约束出口进一步改善的弹性。 【金融工程】从托管机构细窥北向资金的选股能力——开源量化评论系列（7）-20200923 托管机构平均持仓个股数逐步上升；优选托管机构兼具高收益获取和多空净值区分度能力；优选托管机构组合2020年9月新增医药生物、通信、计算机行业 行业公司 【医药：麦迪科技(603990.SH)】辅助生殖服务稀缺标的，基础布局完善，业绩释放潜力大——公司首次覆盖报告-20200923 医疗信息化赋能辅助生殖，发展潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为医疗信息化细分领域龙头，转型布局辅助生殖服务市场，利用信息化赋能辅助生殖拥有较大发展潜能；预计2020-2022年收入分别为3.55亿、6.90亿、9.76亿，归母净利润分别为0.53亿、1.28亿、1.91亿，EPS分别为0.37/0.87/1.31元，当前股价对应P/E分别为117/49/33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 -30%0%30%60%90%2019-092020-012020-05沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 研报摘要 总量研究 【策略】重仓分化，确认风格切换——投资策略专题-20200923 牟一凌（分析师）证书编号：S0790520040001 | 梅锴（联系人）证书编号：S0790120070044 机构抱团逐步松动 在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中我们提到：机构抱团可能出现了松动迹象（仓位或是结构调整）。基于两种方法的测算，我们发现自8月下旬以来，机构抱团就已经开始松动：一、我们认为，当基金持仓加权组合收益率跑赢（输）等权收益率的同时，股票基金净值收益率跑赢（输）加权组合收益率（即两组相对收益同向变动）时，则说明股票基金持仓更多地集中于高权重个股中，反之则说明股票基金的持仓拥挤度下降。而8月下旬以来，两组相对收益曲线相互背离，这意味着，股票基金持仓拥挤度可能存在下降趋势；二、基于带持仓的二次规划法，我们发现：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段，细分来看，两类基金在前100重仓股上的仓位震荡下行，而在前100非重仓股上的仓位震荡上行。这同样指示着基金的抱团在8月下旬就已经开始松动。 居民开始赎回基金的信号 由于除ETF之外的公募基金不会高频率披露基金的申购赎回情况，因此我们以ETF作为高频跟踪的对象，通过相关性测算我们发现：对于剔除ETF之后的股票型基金，个人高比例组的ETF的月度申购赎回行为与之显著正相关，这意味：对于剔除ETF之后的股票型基金而言，其申赎行为具有与以个人持有为主的ETF相似的特征，以个人持有为主的ETF的高频申赎行为或许能够指示主动公募基金个人投资者申赎情况的变化。而9月14日以来，个人高比例组的ETF逐步开始净流出，且从行业来看，新能源汽车和医药已经出现了不同程度的连续赎回。这意味着，前期“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”的逻辑链可能正在被打破甚至形成负向反馈，而大多依赖于远期增长和疫情受益新晋重仓股可能在当下贴现率上行+投资者重新审视长期增长预期的背景下进一步承压。 机构重仓股正在分化，风格切换已经确立 我们计算的偏股混合型基金和普通股票型基金在前100重仓股的仓位发现：自8月下旬以来，长期重仓股和新晋重仓股地仓位均出现下降，但9月9日以来，长期重仓股仓位震荡上行，但新晋重仓股的仓位仍震荡下行。这意味着：对于当下而言，公募基金对于长期重仓股与新晋重仓股的态度出现了分化：新晋重仓股的抱团则可能进一步出现了松动，而长期稳定的底仓品种则可能出现了抱团和增持，同时我们看到，8月下旬以来，公募基金的整体持仓风格逐步偏向价值，经历了7月抢跑和随后的反复，风格切换终于在8月以来得到了确认，大量机构投资者已经开始做出选择。后续来看，部分前期已经进入机构投资者关注视野但是未被重仓的品种，有可能成为潜在选择。我们建议关注其中的周期成长股，可能会因为经济复苏后的行业景气度回升，成为被机构投资者重点关注的资产。 风险提示：测算误差；国内经济大幅下滑 【宏观】出口链改善下，被忽视的那些信息——宏观经济点评-20200923 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002 | 徐骥（分析师）证书编号：S0790520070008 | 张蓉蓉（分析师）证书编号：S0790520070006 近几月，我国出口增速改善明显，市场对出口链的关注明显升温。本文提示，理性看待出口改善，“替代效应”的衰减可能会约束出口进一步改善的弹性。 一问：“替代效应”支持中国出口，程度几何？ 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 中国对海外产能的“替代效应”，拉动2季度出口增速或超20个百分点、是出口“韧性”的重要支持。2020年2季度，海外主要经济体进口深跌（-23%），从中国进口却逆势增长、带动中国出口重回正增（0.1%），与中国产能的“替代效应”密切相关。2季度，中国在欧美日韩、东盟、金砖中的进口份额，较近年同期大幅抬升4个百分点，占中国对其出口金额的30%、拉动增速或超20个百分点。 “替代效应”带来的中国商品需求，在发达国家和新兴市场广泛存在，以欧洲最为明显。2季度，中国在欧盟的进口份额高出近年同期4.5个百分点，对应“替代效应”拉动中国对欧出口增速约40个百分点、总出口增速14个百分点。较强的“替代效应”支持下，中国对欧出口2季度高增11%。同时，中国在美国、东盟、韩国等的“替代效应”，分别贡献2季度出口增速1.8、1.3和1.3个百分点。 二问：中国出口“替代”了哪些国家、什么商品？ 中国出口主要“替代”的是，德国等欧洲国家、墨西哥等北美国家、印度等个别亚洲国家。2020年2季度，海外主要经济体进口来源国中，德国、墨西哥和加拿大的占比分别较近年同期下降1.1、1.0和0.7个百分点，被“替代”明显；挪威、法国、比利时等欧洲国家，占比都有不同程度下降。此外，印度和日本份额，也分别下降0.2和0.1个百分点。这类国家，前期疫情较为严重，对产能形成压制。 中国“替代效应”最为明显的商品，除了防疫物资和电子消费品外，多分布在德、墨“缺位”的汽车零部件、机械设备等领域。2季度，我国防疫物资、手机在主要国家的进口份额分别上升约9、5个百分点。此外，由于德、墨等“被替代国”，多为机械设备、汽车零部件、化工品等的重要出口国，我国这类商品的海外份额均抬升4个百分点以上。相较之下，服装鞋靴等并未表现出明显“替代效应”。 三问：什么情况下，“替代效应”可能大幅衰减？ 6月以来，伴随部分国家开启复产复工，“替代效应”对出口的支持开始减弱。欧洲部分国家疫情防控效果较好、5月开启复工，北美和其他地区国家，也多在6月前后开启修复。海外产能修复下，7月中国在美日韩进口中的占比较5月已下降约2个百分点、对向美日韩出口当月同比增速的拉动从20个百分点降至约10个百分点。“需求修复”下，“替代效应”的变化会影响总出口改善的空间和弹性。 短期来看，复工能否继续推进、与疫情情况直接相关；中期而言，疫苗研发进度、产能等，或是影响“替代效应”衰减的核心变量。7月以来，多国疫情出现反弹，其中北美加拿大、欧洲德国和比利时等新增病例再次攀升，法国出现二次高峰；此外，墨西哥新增病例仍处高位、印度疫情继续恶化。短期来看，疫情不确定性或扰动“被替代国”复工进度；中期而言，疫苗研发进度和产能或将是关键变量。 风险提示：国内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。 【金融工程】从托管机构细窥北向资金的选股能力——开源量化评论系列（7）-20200923 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 | 胡亮勇（联系人）证书编号：S0790120030040 托管机构平均持仓个股数逐步上升 截至2020年9月20日，港交所官方网站披露的合格托管机构有1325家，其中通过陆股通持有A股的有171家，占比12.91%。在171个托管机构中，持股数恒大于100的托管机构，总共有56家，其平均持股数从2019年7月的612只逐渐提升到2020年9月的730只。 从合格托管机构的持仓数目和持仓市值散点图可知，平均持仓超千亿的托管机构仅4家，分别为香港上海汇丰银行、渣打银行、摩根大通银行及花旗银行。大部分托管机构持仓数目在500只以下，持仓规模在100亿以内。 优选托管机构兼具高收益获取和多空净值区分度能力 在前十大高收益托管机构中，兼有多空净值区分度的总共有七家，其中三家外资银行、三家外资券商、一家中资银行。在测试期间（2019.08.31~2020.09.18），优选后的托管机构平均净值高达1.56，平均多空超额收益率达20.2%。 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 盈透证券获得最高多头净值，累计达1.65；多空收益率差值最大为美林远东，达到27.49%。 基于投票规则确定股票池的选股策略，净值表现出现了较明显的改善。策略净值从初始的1.56上升到当前多头部分的2.31，大幅上升75个百分点。收益出现大幅提升的最主要原因在于按照投票规则构建的选股策略，最终选出来的共同股票个股大幅降低。相比于稳定50只个股的原始股票池，基于投票规则的股票池每期持有个股数在10只上下浮动，换手率相对较高。 优选托管机构组合2020年9月新增医药生物、通信、计算机行业 优选组合目前由7大托管机构组成，其中三家外资银行（汇丰银行、摩根大通银行、渣打银行）、一家中资银行（中国银行）、三家外资券商（盈透证券、摩根斯坦利证券、美林远东）。 基于优选托管机构的组合最新持仓（2020.09）主要配置在医药生物、通信、计算机、机械设备和电气设备五大行业，持仓市值中位数207亿元，滚动市盈率中位数38.6倍。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 行业公司 【医药：麦迪科技(603990.SH)】辅助生殖服务稀缺标的，基础布局完善，业绩释放潜力大——公司首次覆盖报告-20200923 杜佐远（分析师）证书编号：S0790520050003