晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2020年09月14日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 电气设备 4.52 电子 3.06 传媒 2.01 医药生物 1.97 食品饮料 1.78 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 银行 -0.79 钢铁 -0.39 房地产 -0.36 采掘 -0.17 国防军工 -0.03 数据来源：贝格数据 开源晨会0914 ——晨会纪要 牟一凌（分析师） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 观点精粹 总量视角 【策略】顺周期：不只是防守——投资策略周报-20200913 【宏观】外资行为，与市场逻辑——宏观经济专题-20200913 【宏观】美国疫情，至暗时刻或已过——宏观经济专题-20200913 【宏观】信贷平稳，结构改善延续——宏观经济点评-20200912 【中小盘专题】加强与创投机构深度融合，切实提升新三板流动性——中小盘新三板周报-20200913 【固定收益】基本面的盲点：利率债的风险可能正在增加——固收定期策略-20200913 【中小盘专题】次新股说：本批稳健医疗、爱美客等值得重点跟踪（2020批次34、35）——中小盘IPO专题-20200913 【中小盘专题】市场回调，但新政以来定增胜率依旧超95%——中小盘增发并购双周报-20200913 【固定收益】信用债净融资额小幅增加，收益率涨跌互现——固收信用周度复盘-20200913 行业公司 【电气设备】长期预期提升，景气度加速向上——行业周报-20200913 【商业贸易】低调的单页电商，在下沉市场和海外市场遍地开花——商贸零售行业周报-20200913 【化工】经济继续复苏，继续关注纯碱、草甘膦等涨价品种——化工行业周报-20200913 【石油化工】原油价格阶段性调整，涤纶长丝需求缓慢复苏——行业周报-20200913 【农林牧渔】重点推荐动物保健、种植板块——行业周报-20200913 【食品饮料】旺销可期，积极布局——行业周报-20200913 【化工】关注可溶型聚四氟乙烯的发展潜力，新增覆盖昊华科技——新材料行业周报-20200913 【煤炭石化】淡季不淡煤价上涨，“金九银十”煤炭股犹显韧性——行业周报-20200912 【农林牧渔】8月白羽鸡供需偏松，黄羽鸡替代性需求恢复——行业点评报告-20200912 【电子：中京电子(002579.SZ)】核心客户配套效应显著，公司驶入增长快车道——公司首次覆盖报告-20200912 -30%0%30%60%90%2019-092020-012020-05沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 研报摘要 总量研究 【策略】顺周期：不只是防守——投资策略周报-20200913 牟一凌（分析师）证书编号：S0790520040001 | 梅锴（联系人）证书编号：S0790120070044 | 王况炜（联系人）证书编号：S0790120040033 继续宽信用，依然顺周期 在我们前期风格切换系列报告中曾指出M2-社融同比增速的回落指示资金脱虚入实，估值驱动行情临近尾声。现实来看，7月M2出现年内第一次向下拐点，正好对应风格切换的开启；8月份M2继续回落，社融与M2的增速差已经回升到2.9%，“紧货币+宽信用”的组合未改变，风格切换已经全面展开。结构来看，中长期贷款这一对市场走势更有指示意义的指标在8月仍在持续改善。金融数据中M1-M2的剪刀差回升，而高频的价格指标数据SHIBOR-DR007的差值也在指示信贷需求的持续性，我们可以认为：货币继续边际收紧，资金脱虚入实，但真实的信贷需求仍在不断改善，这指示了顺周期基本面改善的持续性， 美国实际利率预期见底，北上资金“兑现浮盈”仍会存在扰动 美股自9月3日以来出现连续回落，美元指数则大幅反弹；9月7日A股出现大幅度调整，尤其是被“北上”资金重仓的板块大幅流出，中美核心资产发生共振。我们在《流动性的变局与破局》中指出，尽管美联储未出现明显缩表，但伴随疫情控制和经济复苏，海外投资者对于全球流动性的过度宽松预期需要修正，预期实际利率开始见底回升，考虑到传统北上资金偏好的“核心资产”的买入行为与美国实际利率负相关，在前期积累了大量浮盈后当下调整可能尚未结束。 公募基金负债端将成为下一阶段的“不安定因素” 前期市场强势板块的抱团和上涨，我们可以理解为一个正循环：“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”，而现在这个循环正被市场的调整打破，甚至可能逆向化：“板块下跌——促使基金赎回——基金卖出股票——板块下跌”。值得关注的是，我们测算出对于公募基金的大部分重仓股，北上资金定价能力较强，后续的卖出可能会导致相对收益上的部分产品出现分化，这一定程度上会成为逆向化的触发因素。我们测算的截至8月末股票型基金指数和混合型基金指数的3个月滚动收益率分别为27.41%和21.88%，达到了历史经验上更容易赎回的区间。有利的信息是，从我们跟踪的高频数据上来看，个人投资者兑现浮盈行为尚未出现，但重仓股出现分化是后续的大概率事件。 风格切换已经向纵深发展，结构调整仍然是主要任务 8月以来，风格切换已经在市场调整中得到确认，低估值+顺周期的防御价值已经毋庸置疑。金融数据公布前后，商品、债券市场已经对于“宽信用”与经济复苏进行了确认。当下的结构问题也是市场方向的问题：不利全在估值与交易结构，有利全在盈利。逐步转入进攻思维成为下一阶段核心任务，顺周期品种仍然攻守兼备，内部会有属性差异：第一，建议继续在紧货币和宽信用环境下采用PB-ROE策略，选股注意合理估值下的近期盈利弹性，防守重低PB，进攻重高ROE：第二，行业选择上进攻讲求盈利弹性，匹配估值合理（如建材、工程机械、保险），防守讲求估值较低匹配以可观的盈利能力（银行、房地产、建筑、煤炭）。 风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期 【宏观】外资行为，与市场逻辑——宏观经济专题-20200913 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002| 杨飞（分析师）证书编号：S0790520070004 | 马洁莹（联系人）证书编号：S0790120080081 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 年初以来，外资大幅增持国内债券，缘于较高的中美利差和稳中有升的汇率 年初以来，外资持续增持国内债券，5月开始增持规模明显扩大。前8个月，外资大幅增持国内债券、规模达6111亿元，以国债和政策性银行债为主、规模均接近3000亿元；除1月和3月小幅净减持外，其余6个月外资均明显净增持；尤其是5月至8月，外资增持力度明显加大、月均增持债券规模超过1200亿元。 外资大幅流入，主要缘于较高的中美利差和稳中有升的汇率。经验显示，汇率预期稳定、中美利差较高时，外资趋于流入；汇率大幅贬值或中美利差较低时，外资容易流出。2020年2月下旬开始，中美10年国债收益率之差持续走阔，9月初接近250BP、创历史新高，吸引外资流入增多；6月以来，汇率的持续升值进一步提高国内债券吸引力。此外，国内债券纳入国际指数也带来一定资金流入。 较高的中美利差有利于外资流入，中美利差中短期可能收窄、但中枢依然较高 中美利差直观上是中美债市表现的结果，本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定，前者决定中美利差中枢、后者影响波动。中美两国债券收益率之差中枢，与中美货币政策利率之差走势基本一致；同时，中美利差也受经济形势影响，2011年之后，中美经济和物价的差异趋稳，中美利差波动也明显降低。 较高的中美利差有利于外资流入。随着美国逐步复工，中美利差中短期可能收窄、但中枢或依然较高。中美经济所处发展阶段不同，潜在经济增速和利率水平不同，使得中美利差中枢近年来保持较高水平。全球疫情“错位”下，中美货币政策节奏和力度，及经济修复节奏的不同，推动中美利差创新高。随着美国逐步复工，疫情对美国经济的干扰趋于减弱，或带动中美利差有所收窄、但中枢或依然较高。 外资改变市场逻辑？非银机构“负债荒”，仍将阶段性对机构行为产生压制 尽管外资持仓占比上升，国内债券持仓仍以银行和非银为主，主要受国内基本面和流动性影响。外资持有国债占全部国债存量比重，从2014年底的2.6%抬升至2020年8月的9.2%，前8个月增量占比更高、达14%，但仍远低于银行存量占比的65%和增量占比的60%。外资主要持有利率债，对信用债的影响更为有限。 随着年底临近，流动性分层下“负债荒”凸显、同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松，仍对机构行为产生压制。超储率过低下，政府债券供给、结构性存款压降等，进一步加大银行资金压力。负债承压下，银行资金融出减少、甚至赎回，导致非银负债稳定性下降。非银机构“负债荒”的出现，使得债券市场阶段性“超调”的风险上升。但中长期来看，债券的配置价值已经在逐渐显现。 风险提示：汇率大幅波动，监管升级。 【宏观】美国疫情，至暗时刻或已过——宏观经济专题-20200913 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002 | 徐骥（分析师）证书编号：S0790520070008 | 曹金丘（联系人）证书编号：S0790120080057 7月中旬以来，随着疫情二次集中爆发地区新增确诊病例大幅下降，美国疫情形势持续改善。自7月中旬起，美国新增确诊病例由7万例/天以上逐步下降至4万例/天以下。州层面，佛罗里达州等美国疫情二次集中爆发地区，新增确诊病例大幅下降；同时，纽约州等疫情首次集中爆发地区，新增确诊病例持续位居低位。 美国整体疫情形势改善背后，是首次疫情爆发地区持续谨慎复工，以及二次疫情爆发地区大幅提升防控力度。纽约州等疫情首次爆发地区，在严格遵守复工指引、分阶段谨慎复工下，持续良好地控制了疫情形势。佛罗里达州等疫情二次爆发地区，疫情扩散后一方面不再激进复工，同时大幅提高防控力度、抑制疫情蔓延。 截至目前，美国主要人口大州均已爆发过严重疫情，部分人口小州因人口密度小等，疫情形势一直可控。加州、德州、佛罗里达州、纽约州等主要人口大州，均已经历疫情大幅蔓延。截至目前，美国人口排名前15的州，确诊病例合计占比高达71%。相比人口大州，美国部分人口小州因人口密度小，疫情形势一直可控。 大选日益临近之际，为避免疫情再次爆发、拖累本党竞选人选情，美国两党或在各自州内保持疫情防控力度， 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 谨慎复工。特朗普支持率在7月前出现大幅下滑，与多数共和党州、尤其是摇摆州疫情二次爆发紧密相关。随着距离大选投票已不足60天，为避免疫情反弹拖累选情，美国两党在各自州内或保持疫情防控力度。 虽然极端情况下，美国疫情存在再次爆发可能；但人口大州具备“抗疫”经验，及对老年人的严格保护、年轻人较低的死亡率等，或使疫情的冲击相对可控。一方面，美国人口大州已普遍具备“抗疫”的成功经验，应对能力显著提升。同时，对比疫情两次集中爆发中的死亡人数来看，随着各州对老年人采取了更严格的保护措施，以及年轻人的死亡率显著低于老年人，疫情对美国的冲击已相对可控。 丰富、充足的医疗资源，以及疫苗的研发进展顺利，使美国面临的疫情风险趋进一步下降。7月底以来，随着新增病例大降，以及治愈病例不断增多，美国释放了大量的医疗资源，各州ICU病房占用率纷纷降至60%的安全线以下。与此同时，包括美国、中国在内的多国疫苗研发，已进入到上市前最后的III期试验阶段。美国CDC的预测显示，美产疫苗最快可能在2020年年底或2021年年初上市。 随着疫情影响相对可控，美国各类线下经济活动或将加快修复，推动整体经济景气加速改善。美国疫情二次爆发后，