投石问路系列（第12期）：创业板注册制后一级市场发生了哪些变化？

证券研究报告·策略周报 2020年09月20日 魏伟；张亚婕；郝思婧；谭诗吟 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投石问路系列（第12期） 创业板注册制后一级市场发生了哪些变化？  核心摘要 第一，创业板注册制实施后一级市场发行效率显著提升。从IPO的角度来看，创业板注册制新股从受理日到发审委审核通过公告日的平均时长从2019年以来的477天缩短至注册制以来的24天，低于科创板的165天。从再融资的角度来看，今年以来已有44家创业板公司实施增发，45家公司通过发审委或证监会审核，去年同期实施增发+通过审核的创业板公司共47家，再融资规模较去年大幅抬升。 第二，一级市场发行规模增大促使市场发生如下变化：一是新股定价愈发市场化，五分之一企业市盈率低于23倍。创业板已公布发行定价的35家注册制公司中，五分之一的公司市盈率低于23倍。二是新股定价分化加大，在一二级市场中均出现大市值企业获得流动性溢价的现象。9月9日创业板首批注册制上市公司已经出现破发现象，截至9月18日，创业板首批注册制上市公司累计涨跌幅最高的达到830%，最低仅为1.7%，个股分化现象明显。后续蚂蚁集团和金龙鱼等大市值公司上市将对市场资金形成一定压力。三是再融资集中于大市值公司。从今年创业板已经实施或通过发审委/证监会再融资审核的89家公司来看，截至9月18日，上述公司市值平均值与中位数分别为246.1亿元和72.4亿元，高于全部创业板的112.5亿元和56.2亿元。四是市场在加大股票供给变化下，集中解禁和减持压力也在增大。 第三，我们认为在注册制的背景下分化是未来市场的主旋律，更多优质企业会脱颖而出，而部分尾部企业面临出清风险。对于上市公司来说，新股稀缺性降低将导致一级市场定价分化，赛道优良、科技属性强、发展路径清晰的优质公司有望获得更高的市场定价，而缺乏吸引力的企业可能出现发行失败的情形。对于承销商来说，一级市场业务规模扩大对券商板块整体业绩增长形成助推作用，但是在个股分化的背景下，新股销售难度也随之加大，承做能力较强的头部券商有望获得承做大项目的机会，券商投行的马太效应将愈发显著，同时销售能力较强的券商也将显现出一定优势。除此之外，一级市场发行规模扩大的虹吸效应对二级市场流动性形成压力，进而导致二级市场个股分化，头部公司将获得更多资金的青睐，而尾部公司的出清也在进一步推进。 创业板注册制是A股市场从增量改革向存量改革迈出的第一步，也是注册制全面推广的重要突破，8月24日创业板实施注册制后，A股市场生态发生了较大变化，下文将重点从一级市场的角度来看创业板注册制对A股市场的影响。 创业板IPO审核周期缩短至24天，再融资规模与审核通过率大幅上升。从IPO的角度来看，创业板注册制改革显著提升新股发行效率，创业板注册制新股从受理日到发审委审核通过公告日的平均时长从2019年以来的477天缩短至注册制以来的24天，且远低于科创板的165天。注册制背景下市场IPO规模也随之抬升，8月创业板IPO募集规模为220亿元，占全部A股IPO金额的三分之一，高于2019年以来的17%。从再融资的角度来看，今年以来已有44家创业板公司实施增发，45家公司通过发审委或证监会审核，去年同期实施增发+通过审核的创业板公司共47家，再融资规模较去年大幅抬升。 一级市场发行效率提升的背景下市场发生了如下变化： 策略·策略周报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 第一，新股定价愈发市场化，五分之一企业市盈率低于23倍。截至9月18日，创业板已公布发行定价的35家公司中，五分之一的公司市盈率低于23倍，近日有创业板公司网下询价报价达到券商投价报告定价下限的2.3折，创历史最低记录，与此同时，科创板的发行市盈率也开始出现发行定价紧贴底价的现象。 第二，新股定价分化加大，在一二级市场中均出现大市值企业获得流动性溢价的现象。9月9日创业板首批注册制上市公司已经出现破发现象，截至9月18，创业板首批注册制上市公司累计涨跌幅最高的达到830%，最低仅为1.7%，对比来看，科创板首批上市公司上市后一个月最高涨幅和最低涨幅分别为381%和73%，相较之下创业板注册制首批分化更为明显，也显示出存量资金向部分公司集中的趋势。在注册制的背景下，随着越来越多的大市值龙头公司上市，市场资金供给将进一步增大，二级市场的分化现象也将愈发明显。9月18日，蚂蚁集团科创板上市过会，根据招股书，蚂蚁集团拟在科创板募资480亿元，是科创板除中芯国际外募集资金最大的公司，同日金龙鱼发布招股说明书，预计募集资金141亿元，成为创业板注册制以来拟募资额最高的公司。从中芯国际上市首日的表现来看，7月16日科创50指数下跌8.8%，因此我们认为上述大市值龙头公司陆续上市或对市场资金形成部分压力。 第三，再融资集中于市值较大的公司。一级市场增发同样呈现出分化现象，创业板再融资仍然集中于市值较大的公司。从今年以来创业板已经实施或通过发审委/证监会再融资审核的89家公司来看，截至9月18日，上述公司市值平均值与中位数分别为246.1亿元和72.4亿元，高于全部创业板的112.5亿元和56.2亿元。当前创业板市值高于100亿元的公司占比为22.8%，高于200亿元的公司占比仅9.0%。 第四，IPO规模的增加意味着一年后市场集中解禁和减持的压力增大。2020年解禁规模市值约为4.6万亿元，其中7月达到8100亿元，今年以来全部A股已累计净减持4275亿元，7月以来累计净减持1904亿元，占7-9月解禁规模的11.5%。2021年已统计解禁规模为4.0万亿，6月解禁市值达到9441亿元，高于2020年的最高值，若下半年一级市场融资规模维持高位，2021年下半年市场将面临较大解禁和减持压力。 图表1 IPO发行提速 资料来源：WIND，平安证券研究所 -20002004006008001,0001,2001,4000510152025303540455019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/08IPO募集家数增发募集家数IPO募集资金(亿元，右轴)增发募集资金(亿元，右轴) 策略·策略周报 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 图表2 全部A股解禁规模 资料来源：WIND，平安证券研究所 我们认为在注册制的背景下分化是未来市场的主旋律，更多优质企业会脱颖而出，而部分尾部企业面临出清风险。对于上市公司来说，新股稀缺性降低将导致一级市场定价分化，赛道优良、科技属性强、发展路径清晰的优质公司有望获得更高的市场定价，而缺乏吸引力的企业可能出现发行失败的情形。对于承销商来说，一级市场业务规模扩大对券商板块整体业绩增长形成助推作用，但是在个股分化的背景下，新股销售难度也随之加大，承做能力较强的头部券商有望获得承做大项目的机会，券商投行的马太效应将愈发显著，同时销售能力较强的券商也将显现出一定优势。除此之外，一级市场发行规模扩大的虹吸效应对二级市场流动性形成压力，进而导致二级市场个股分化，头部公司将获得更多资金的青睐，而尾部公司的出清也在进一步推进。 风险提示 1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。 2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。 3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00005010015020025030035020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12本期开始流通家次解禁市值（亿元，右） 报告作者： 证券分析师：魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001 电话（021-38634015）邮箱（WEIWEI170@PINGAN.COM.CN） 证券分析师：张亚婕 投资咨询资格编号：S1060517110001 电话（021-20661934）邮箱（ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN） 研究助理：郝思婧 一般从业资格编号：S1060119070043 电话（18321976392）邮箱（HAOSIJING374@pingan.com.cn） 研究助理：谭诗吟 一般从业资格编号：S1060120070034 电话（15168274432）邮箱（TANSHIYIN596@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033