本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  何以铸就洋河过去的辉煌？ 洋河立足的根基在于产品，洋河发展的原动力是强大的学习能力，洋河发展的催化剂是公司体制的灵活性。这些特质是我们坚定看好洋河能够走出当下低谷的根本原因。  从三个角度回顾洋河的辉煌历程 从品牌角度：作为老名酒的洋河大曲未能撑起洋河新世纪的发展，公司旋即推出“蓝色经典”系列，跳出香型之辨首创绵柔，在产品发展迭代的过程中，洋河注重内部产品结构的构建，注重产品的文化内涵，内部产品不断裂变发展至今，品牌价值业内第三。 从渠道角度：公司过去用“1+1”厂商共建模式把握渠道主动权，在不同时期准确把握主要矛盾，早年“盘中盘”与“4x3”积极把握终端，随后发力团购，再转为深度分销。 从体制角度：公司两次改制释放体制活力，通过员工与经销商持股深度绑定各方利益。  从四个角看洋河当下的奋进 从行业赛道的角度：不同于早年昙花一现，当下次高端再次兴起后，价格带扩容具备确定性，洋河作为次高端白酒的代表性企业，通过打造次高端大单品坐享发展红利。 从产品角度：洋河适时推出梦之蓝M6+，实现了：1）率先布局600元价格带；2）延续“蓝色经典”系列产品的生命周期；3）打通未来高端化的发展道路。 从渠道角度：公司重视经销商的能动性，从原先厂家直控全部终端的深度分销模式，转变为“一商为主，多商为辅”的新渠道模式，构建新型厂商关系。 从人事和体制角度：老将刘化霜回归，刘总利用自身丰富的一线经验主导公司转型；公司回购股份拟用于新股权激励，充分激励现任管理层及骨干人员有利于尽快走出调整。  估值解析 通过复盘对比洋河的估值变化，我们发现洋河的估值核心在于其成长性，未来洋河转型完成走出低谷，在公司成长性与业绩确定性的加持下，洋河将有望迎来估值修复。  投资建议 预计20-22年公司实现营业收入237.3/268.8/299亿元，同比+2.6%/13.3%/11.2%；预计20-22年公司归属母公司净利润为77.8/90.2/102.5亿元，同比+5.4%/15.9%/13.7%，对应EPS为5.16/5.98/6.80元，对应PE为27/23/20倍。公司估值水平低于白酒板块2020年44倍PE（wind一致预期，算数平均法），考虑到公司主动清理渠道库存初见成效，中长期成长性仍然乐观，维持“推荐”评级。  风险提示 行业动销恢复不及预期、公司改革进度及效果不及预期、食品安全风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,126 23,728 26,884 29,895 增长率（%） -4.3% 2.6% 13.3% 11.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 7,383 7,779 9,016 10,247 增长率（%） -9.0% 5.4% 15.9% 13.7% 每股收益（元） 4.90 5.16 5.98 6.80 PE（现价） 27.9 26.5 22.8 20.1 PB 5.6 4.6 4.2 3.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 136.65元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-9-14 近12个月最高/最低（元） 148.06/79.96 总股本（百万股） 1506.99 流通股本（百万股） 1248.94 流通股比例（%） 83% 总市值（亿元） 2059.3 流通市值（亿元) 1706.68 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 洋河股份（002304）2020年半年报点评：调整已近尾声，看好下半年迎来拐点 2. 洋河股份（002304）2019年报及2020年一季报点评：主动去库存动作接近尾声，疫情后有望迎来复苏 3. 洋河股份（002304）2019年业绩快报点评：主动去渠道库存见成效，长期成长性仍然乐观 -22%-2%18%38%58%19/919/1220/320/6洋河股份 沪深300 [Table_Title] 洋河股份(002304) 公司研究/深度报告 回顾洋河过去的辉煌与当下的奋进 深度研究报告/食品饮料行业 2020年09月15日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 洋河股份（002304） 目录 一、洋河曾经的辉煌：好酒好渠道，美名天下知 ...................................................... 3 （一）从品牌及产品角度看洋河的辉煌历程 ............................................................................................................................. 3 （二）从渠道及营销角度看洋河的辉煌历程 ............................................................................................................................. 6 （三）从公司治理结构角度看洋河的辉煌历程 ........................................................................................................................ 11 二、洋河当下的奋进：站稳次高端风口，重视过去问题 ............................................... 13 （一）次高端风口正盛，未来大有作为 ....................................................................................................................................13 （二）梦6+布局下一个十年，双沟锦上添花提振名酒 ...........................................................................................................15 （三）正视自身问题，壮士断腕谋求转变 ................................................................................................................................17 （四）老将回归价新激励，有望推动洋河更上层楼 ................................................................................................................19 三、财务分析：洋河速度见证辉煌，估值压制有望改善 ............................................... 20 （一）收入端：“蓝色经典”缔造洋河速度 ..............................................................................................................................20 （二）经营端：经销效率极高，未来仍存看点 ........................................................................................................................22 （三）估值对比：成长性是洋河估值核心，静待转型后估值回升 ........................................................................................23 四、盈利预测与估值 ............................................................................ 26 五、风险提示 .................................................................................. 27 插图目录 ...................................................................................... 29 表格目录 ...................................................................................... 30 mNsMmRsRtMrQtQtMpOmNuNaQdNaQtRnNsQqQiNqQwPeRnMsP9PnNuMuOpNrOwMnOwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 洋河股份（002304） 一、洋河曾经的辉煌：好酒好渠道，美名天下知 洋河立足的根基在于产品，强大的品牌与独特的酒香风味使得洋河从白酒行业脱颖而出；洋河发展的推动力是强大的学习能力，洋河可以快速学习、接受并推广市场最先进的营销理念和渠道模式，选择最合适的模式并走在正确的方向上；洋河发展的催化剂是公司体制的灵活性，灵活的体制帮助公司在发展过程中及时纠错，给予员工适当的激励，推动公司向好发展。 （一）从品牌及产品角度看洋河的辉煌历程 1、好山好水酿好酒，好酒美名天下知 洋河酿酒始于隋唐而隆盛于明清。明朝时期，洋河当地的高粱酒被加以改进，以大米、糯米和高粱为原料，大麦、小麦制曲，辅以当地“美人泉”之甘甜泉水，清乾隆帝南巡盛赞洋河美酒“酒味香醇，真佳酒也”。 酒香独特，声名远扬。不同于以“窖香”为主川派浓香，洋河所属的江淮浓香突出“味”，洋河大曲的酒体风味与江浙偏甜的饮食习惯不谋而合，早年间洋河大曲声名在外，一瓶难求。 新中国成立后，洋河拥抱新机会。政府拨款整合当地数家私人酿酒作坊，洋河前身国营洋河酒厂正式成立，公司生产