复苏趋势明朗化，上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 同程艺龙（780.HK）： 复苏趋势明朗化，上调至“买入”评级 提升目标价至18.0港元，潜在升幅31%。  渐进式复苏与我们此前预期一致：我们曾在5月6日首次覆盖报告《同程艺龙：静待“寒冬”消退》中，给出不同于市场的观点——“持有”评级，主要由于“行业回暖速度或慢于预期，考虑到疫情不确定性以及‘后疫情’影响”。而此后北京、新疆等地先后暴发二次疫情，进一步推迟了全国旅游业相关政策的放开，并抑制了居民的出行意愿。因此，公司近几个月的股价表现也落后于MSCI中国可选消费指数，20日均价与我们此前14.0港元目标价基本一致。  疫情得到控制，出行需求不断释放，上调至“买入”评级：随着国内疫情趋于稳定，经济逐步回暖，旅游业复苏趋势明朗。我们认为公司已经度过至暗时刻，增长的不确定性基本消除，所以上调至“买入”评级。政策端，全国景区承载量已由30%上调至50%，并开放景区室内场所，出行基本恢复常态；十一黄金周火车票预订恢复往年火爆，出行意愿高涨；经济稳步复苏，助力居民旅游消费能力提升。公司层面，得益于有效成本管控，二季度利润远超市场预期。同时，公司预计第三季度收入同比下降5~10%，正逐步恢复到疫情前水平。  加大线下获客，丰富流量入口：我们仍然看好公司独有的微信流量红利，以及在低线城市的优势。低线城市旅游业在疫情中率先回暖，二季度公司低线酒店间夜量同比上升15%。此外，同程艺龙也与酒店、旅游景区合作，加码线下流量获取，包括增设线下扫码，汽车售票机等。线下获客使得公司获客渠道更加多元化，且成本较低。目前，线下获客用户贡献约8%的MPU，预计下半年有望超过10%。  上调至“买入”评级，提升目标价至18.0港元：由于外部环境改善，我们将FY20-22年调整后净利润分别上调7.3%、9.2%和8.0%，目标价提升至18.0港元，对应32x和18x的2020E和2021E年市盈率。  投资风险：宏观经济放缓；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标（2018-2022E） 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入 5,256 7,393 6,356 9,344 10,864 营收增速 109.1% 40.7% -14.0% 47.0% 16.3% 调整后净利润 1,416 1,544 1,078 1,981 2,390 调整后净利率 26.9% 20.9% 17.0% 21.2% 22.0% 调整后摊薄EPS(元) 0.84 0.73 0.50 0.90 1.06 调整后目标PE(x) 19.4 22.2 32.4 18.0 15.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 同程艺龙（780.HK）复苏趋势明朗，上调至“买入”评级 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2020年9月10日 评级 买入 目标价（港元） 18.0 潜在升幅/降幅 +31.4% 目前股价（港元） 13.7 52周内股价区间（港元） 8.7-16.5 总市值（百万港元） 30,254 近3月日均成交额（百万港元） 88 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《同程艺龙：静待“寒冬”消退》 （2020-05-06） HK$15.0 HK$13.7 HK$18.0 HK$21.013. 714. 715. 716. 717. 718. 719. 720. 7-100%-50%0%50%813188/9/20198/3/20208/9/2020同程艺龙(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2020-09-11 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表（人民币百万元）201820192020E2021E2022E（人民币百万元）201820192020E2021E2022E营业总收入5,256 7,393 6,356 9,344 10,864 经营所得现金2,506 1,939 729 2,663 2,698 营业成本(1,601) (2,318) (1,946) (2,794) (3,227) 已收利息15 40 - - - 毛利率69.5%68.6%69.4%70.1%70.3%已付所得税(160) (283) (93) (250) (330) 经营现金流净额2,361 1,696 635 2,413 2,368 服务研发费用(1,350) (1,519) (1,345) (1,775) (2,010) 服务研发费用率-25.7%-20.5%-21.2%-19.0%-18.5%购买资产净额(330) (302) (100) (300) (300) 销售费用(1,841) (2,246) (2,063) (2,710) (3,042) 短期投资净额(1,991) (1,573) - - - 销售费用率35.0%30.4%32.5%29.0%28.0%其他921 (1,080) - - - 管理费用(935) (625) (486) (654) (706) 投资现金流净额(1,400) (2,955) (100) (300) (300) 管理费用率17.8%8.5%7.7%7.0%6.5%其他费用160 175 - - - 借款净额(30) 59 60 (40) (30) 营业利润(311) 860 516 1,411 1,880 其他1,511 314 - - - 财务费用10 35 39 60 60 融资现金流净额1,481 373 60 (40) (30) 财务费用率0.2%0.5%0.6%0.6%0.6%其他费用903 (13) - - - 现金净流量2,441 (886) 596 2,073 2,038 年初现金及现金等价物702 3,144 2,271 2,867 4,940 税前利润602 882 555 1,471 1,940 汇率变动影响1 13 - - - 所得税(67) (195) (93) (250) (330) 年末现金及现金等价物3,144 2,271 2,867 4,940 6,978 有效所得税率11.1%22.1%16.8%17.0%17.0%税后利润535 687 462 1,221 1,610 少数股东损益5 (2) - - - 归母净利润530 688 462 1,221 1,610 净利润率%10.1%9.3%7.3%13.1%14.8%资产负债表主要财务比率（人民币百万元）201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E现金及现金等价物3,144 2,271 2,867 4,940 6,978 每股指标（元）应收款项857 1,096 847 1,335 1,552 每股收益0.840.730.500.901.06短期投资2,831 4,541 4,541 4,541 4,541 每股净资产6.806.216.306.747.32其它流动资产664 1,783 1,783 1,783 1,783 每股经营现金流1.390.800.291.101.05流动资产合计7,497 9,691 10,038 12,598