晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 2020年09月11日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 休闲服务 2.02 食品饮料 0.99 房地产 0.24 家用电器 0.05 银行 -0.23 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 通信 -4.99 国防军工 -4.57 计算机 -3.86 传媒 -3.65 钢铁 -3.42 数据来源：贝格数据 开源晨会0911 ——晨会纪要 牟一凌（分析师） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 观点精粹 总量视角 【策略】流动性的变局与破局——投资策略专题-20200909 当下市场出现了类似2008年金融危机后二次流动性危机的特征：美元指数大幅反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。但我们认为此次出现流动性危机的概率不大，更多地是市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成。站在全球流动性预期的拐点，市场将体现两个特征：所有好的消息都来自于盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为当下市场调整中，适当回避外资收益较高的“核心资产”，重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观，要为反击做好准备，布局内外交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。 【宏观】物价并非市场核心逻辑，流动性才是——宏观经济点评-20200909 1 年内CPI下行趋势或仍将延续，PPI同比或逐步上行、但可能仍处于通缩区间。 2物价走势，并非当前市场和政策核心逻辑；资金空转等，使得货币政策更加注重精准导向。 3 随着年底临近，流动性分层下“负债荒”或加速凸显、同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松。 行业公司 【电气设备】特斯拉系列专题报告（四）：复盘苹果供应链发展历程，探寻特斯拉供应链长期成长标的——行业深度报告-20200910 苹果和特斯拉分别作为手机智能化、汽车智能化与电动化领域的革命者，在供应链管理上具有一定的相似之处。本文主要对比特斯拉与苹果的供应链体系，重点研究苹果供应链体系的演变以及供应链中能伴随苹果成长并持续进化的优质公司，发现苹果产业链实现长期增长的优质公司可大致分为两类：聚焦优质赛道、技术领先并持续迭代的专一型公司和多品类延展并实现垂直一体化布局的平台型公司，结合未来特斯拉在供应链管理上的变化，我们认为在电动车产业链，满足上述两类标准的优秀标的有望伴随特斯拉供应链长期成长。推荐标的：宁德时代；受益标的：三花智控、宏发股份、拓普集团、旭升股份。 -50%0%50%100%2019-092020-012020-05沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 研报摘要 总量研究 【策略】流动性的变局与破局——投资策略专题-20200909 牟一凌（分析师）证书编号：S0790520040001 | 梅锴（联系人）证书编号：S0790120070044 | 方智勇（联系人）证书编号：S0790120040049 全球大类资产价格指示流动性预期出现变化，实际利率上行是关键 当下市场出现了类似2008年金融危机后二次流动性危机的特征：美元指数大幅反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。但我们认为，美联储并未出现明显的缩表，同时黄金仍处于震荡并未暴跌，美元指数反弹的背后很大程度来自于前期过度交易宽松预期的行为修正（非商业净空头头寸历史高位）。因此我们认为此次出现流动性危机的概率不大，但伴随疫情控制和经济开始复苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利率开始见底回升，与其相关的资产价格开始出现波动。在股票市场内部，成长性资产的时间价值正遭遇挑战，这也是中美核心资产出现共振趋势的原因。 复盘2008年流动性的二次危机：流动性推升→定价经济复苏 在一个为应对经济短期衰退而大幅增加货币供给的环境下，短期更有可能形成资产价格的通胀而非实体经济的通胀，在这个过程中前期更受益于流动性的资产可能表现得更好，而到了后期与经济复苏更相关的资产可能表现更好，但中间需要经历流动性的边际收紧带来的资产价格波动。典型的例证便是2008年金融危机之后大类资产价格表现基本上遵循了从流动性推升→流动性边际收紧→定价经济需求复苏和通胀回升的过程，即美元→黄金/白银/股票/债券→农产品/铜/原油。在2008年12月中后出现了以美元指数重新上行为代表的第二次流动性危机，大类资产经历了广泛的调整，但是当时中国股市由于经济复苏强劲，只经历了短暂调整，随后就开启了市场反弹。我们同期找到了外资周期性涌入中国资产的证据。当下预期在类似路径上演绎，但是流动性问题本身并不用过度担忧。 谁定外资之去留 9月以来北上资金也开始大幅流出A股，背后真正的驱动可能是实际利率预期的变化：历史上看，外资对于消费类核心资产的买入和收益率与美国实际利率呈现明显负相关。在实际利率出现拐点的同时，海外投资者积累了大量的浮盈，有兑现盈利的需求。但是在盈利兑现后，我们认为后期A股将会因为基本面的优势重新获得外资流入。需要认识到的是，“周期性流入”的力量在交易逻辑上将会出现深刻变化。根据历史经验指示，周期性热钱流入期，陆股通流入A股时更喜欢配置金融、机械设备、有色以及交运等顺周期板块以及家电等顺周期消费板块。 结构务必调整，市场不用悲观 我们认为，站在全球流动性预期的拐点，市场将体现两个特征：所有好的消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为当下市场调整中，适当回避实际利率下行周期中外资收益较高的“核心资产”，重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观，要为反击做好准备，布局内外交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。 风险提示：国内经济下行超预期；美元指数大幅走弱；美联储超预期扩表 【宏观】物价并非市场核心逻辑，流动性才是——宏观经济点评-20200909 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002 | 杨飞（分析师）证书编号：S0790520070004 | 马洁莹（联系人）证书编号：S0790120080081 CPI同比回落，非食品环比转正；食品基数拖累下，CPI下行趋势年内或延续 CPI同、环比涨幅均回落，非食品环比2月以来首次转正。8月，CPI同比2.4%、环比0.4%，分别较上月回落0.3和0.2个百分点；其中，食品环比涨幅收窄1.4个百分点至1.4%，非食品环比上涨0.1%、为2月以来首次上涨。主要分项环比来看，猪价涨幅收窄9.1个百分点、为食品主要拖累项，鲜菜、蛋类等涨幅扩大；非食品中其他项、 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 居住等涨幅扩大，或与旅游等线下活动恢复带动价格上涨有关。 食品基数拖累下，年内CPI下行趋势或仍将延续。8月核心CPI同比0.5%、与上月持平，为有数据以来历史最低，或反映需求修复整体尚偏弱。随着居民出行正常化，线下消费活动修复或对非食品价格形成一定支撑，但较难抵消食品基数对CPI的拖累。预计年内CPI或逐步回落，中性情景下年底可能回落至1%以下。 PPI同比降幅收窄、环比涨幅回落；年内PPI上行或延续，但仍处通缩区间 PPI同比降幅继续收窄，环比涨幅回落、主要受石油、煤炭开采等拖累。8月，PPI同比下降2%，降幅收窄0.4个百分点；环比上涨0.3%，涨幅回落0.1个百分点。其中，生产资料环比上涨0.4%、较7月回落0.1个百分点，生活资料环比上涨0.1%、与上月持平。分行业环比来看，石油链、有色冶炼、农副食品等涨幅回落，煤炭开采、燃气生产供应等由涨转跌；黑色链、有色开采涨幅有所扩大。 2020年年内PPI同比或逐步上行、但可能仍处于通缩区间。随着广义财政支出加快，及地产投资“韧性”延续，投资有望保持高增，对中上游商品价格形成一定支持；海外逐步复工，或带动全球大宗商品需求修复，也有利于PPI修复。但海外复工节奏可能受疫情反复、疫苗研发进度等影响，对需求和物价的影响仍需持续跟踪。 物价并非当前市场和政策核心逻辑，流动性分层下非银“负债荒”或加速凸显 物价走势，并非当前市场和政策核心逻辑；资金空转等，使得货币政策更加注重精准导向。6月，银行超储率只有1.6%、创2018年以来同期新低；7月和8月地方债等大规模发行，加速银行资金消耗，超储率可能已降至1%以下。年内来看，银行负债端仍面临政府债券供给、结构性存款压降等压制，降准必要性明显上升；但资金空转等，使得当局对防范化解风险的重视度提升，“不搞大水漫灌”。 随着年底临近，流动性分层下“负债荒”或加速凸显、同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松。逆回购、MLF等加码投放，可一定程度补充银行资金缺口；但中小银行面临的结构性存款压降、同业存单续发压力较大，或减少对非银资金融出、加大资金赎回，进而加速同业收缩，放大银行和非银负债压力。 风险提示：猪肉供给修复低预期，金融风险加速暴露。 行业公司 【电气设备】特斯拉系列专题报告（四）：复盘苹果供应链发展历程，探寻特斯拉供应链长期成长标的——行业深度报告-20200910 刘强（分析师）证书编号：S0790520010001 | 李若飞（分析师）证书编号：S0790520050004 | 任浪（分析师）证书编号：S0790519100001 特斯拉重塑汽车供应链，催生新机遇 苹果和特斯拉分别作为手机智能化、汽车智能化与电动化领域的革命者，在供应链管理上具有一定的相似之处。本文主要对比特斯拉与苹果的供应链体系，重点研究苹果供应链体系的演变以及供应链中能伴随苹果成长并持续进化的优质公司，发现苹果产业链实现长期增长的优质公司可大致分为两类：聚焦优质赛道、技术领先并持续迭代的专一型公司和多品类延展并实现垂直一体化布局的平台型公司，结合未来特斯拉在供应链管理上的变化，我们认为在电动车产业链，满足上述两类标准的优秀标的有望伴随特斯拉供应链长期成长。推荐标的：宁德时代；受益标的：三花智控、宏发股份、拓普集团、旭升股份。 电动化与智能化所催生的增量环节与供应链的重构是特斯拉供应链最大机遇 （1）电动车新增的三电系统、充电模块、热管理模块等环节以及汽车智能化带来的域控制器、软件系统、摄像头雷达等增量环节催生新机遇，且国产供应商已在上述领域均取得了重大突破。（2）在特斯拉集成化的电子架构下软硬件的关联被打破，软件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳过原来的Tier 1的垄断，直接向零部件供应 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 商采购。同时，特斯拉各零部件的设计更趋于集成化、模块化，对零部件供应商而言，将有了直接面对主机厂商需求来提升自身设计制造能力和往部件集成方向攀升的机会，提升单车价值量。 苹果供应链两类长期成长标的：优质的专一型公司和平台型公司 复盘苹果供应链发展历程，我们发现真正伴随苹果供应链长期成长的受益标的可分为两类：（1）聚焦优质赛道并维持技术优势的专一型公司（代表公司：大立光）：①赛道技术壁垒高、ASP提升；②持续迭代，保持技术领先。（2）实现垂直一体化布局的平台型公司（代表公司：立讯精密）：①细分环节工艺存在一定的通用性，易于横向延展；②管理层需要具备足够强的积极性和较强的管理能力，整合多项业务。 挖掘特斯拉供应链的“大立光”和“立讯精密” 特斯拉供应链同样具备孕育优秀的专一型公司和平台化公司的土壤，围绕两条主线挖掘受益标的：（1）增量赛道、技术壁垒高的环节的优质公司：宁德时代（实现前瞻性技术布局，成本优势显著，配合度高