业绩低于我们预期，但新冠肺炎后订单恢复强劲

第1页 新华汇富 | 公司报告 2020年9月4日 | 3页 训修实业(1962.HK) 业绩低于我们预期，但新冠肺炎后订单恢复强劲 20年上半年业绩受新冠肺炎影响 训修公布20年上半年业绩，销售/利润分别下降1.9％/ 86.3％。经调整经营利润及净利润为2,500万港币/1,600万港币，同比下降56 ％/ 68.1％，不包括存货、物业及设备注销，经调整净利润较我们估算的2,100万港币低约23.8％。销售下降因20年第2季度延迟发货及混合毛利率收窄9.7个百分点至23.8％，因需求转向合成发产品（估计占销售58％，19年上半年为45.7％）因发廊于新冠肺炎封锁期间停业。当中重点为订单恢复强劲，预计20年合成发产品销售贡献预计将维持55％以上，及新漂染综合大楼全面营运预计会延迟。 订单恢复强劲及展望： • 我们估计20年整体销售增长增长7％因20年7至11月订单同比增长约17％及订单已排满至20年11月 • 我们估计20/21年混合毛利率将达到26％/30.3％，而合成发产品将于20/21年达到56.6％/ 55.0％（20年上半年/19年分别估计为58％/ 46.6％ ）因管理层未见20年12月前人发产品销售出现逆转 • 目前漂染综合大楼利用率约为40％并预计全面营运将由20年第4季推迟到21年上半年 • 20年下半年计划资本支出大约1,500万港币，用于办公室及厂房翻新 维持对训修实业「长仓」投资评级，目标价为HK$1.75基于11.0倍21年预测市盈率 尽管新冠肺炎后需求已转向合成发产品，但我们重申非洲裔女性消费升级人发产品论点维持不变。我们已将20/21/22年预测收入上调至8.3亿港币/10.53亿港币/12.66亿港币因新冠肺炎后合成发产品订单恢复及利润分别下调至4,600万港币/1.15亿港币/1.54亿以反映较低的毛利率，相当于10.0倍/7.5倍21/22年预测市盈率。我们维持长仓评级及目标价HK$1.75，意味10.0％上升空间。20年 上 半 年同比*20年 上 半 年*同 比收入 （百万港币）368 -1.9%368 -1.9%毛利 （百万港币）88 -30.3%88 -30.3% 毛利率 （%）23.8 -9.7百分点23.8 -9.7百分点经营溢利 （百万港币）17 -69.8%25 -56.0% 经营溢利率 （%）4.7 -10.5百分点6.8 -8.4百分点净利润 （百万港币）7 -86.3%16 -68.1% 净利润率 （%）1.8 -11.0百分点4.3 -8.9百分点基本每股盈利（仙港币）1.2 -85.2%2.4 -70.5%*调整后不包括因20年6月底因火灾注销600万港币物业、厂房及设备及100万港币存货资料来源：公司数据、新华汇富研究 长仓（维持）目标价先前的评级/目标价长仓/HKD1.75最後价格（20 Aug 20）1.59上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)(5) 31 (10) 绝对值 (美元,%)(5) 31 (10) 相对恒生指数 (%)(4) 34 (6) 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究孙晋诚(852) 2283 730623.43%训修实业成立于1962年，是全球领先假发、驳发及发饰配件生产商，当中大部分为合成纤维。其客户为批发商、万圣节产品零售商代工生产商客户、亚洲发廊及更多潜在电商客户。尽管其2018年整体收入超过81％来自美国，当中接近92％收入来自孟加拉厂房，该厂房自2010年5月开始投产。其主要股东为张有沧先生（主席及行政总裁）（56.7％）及SEAVI Advent（16.5％）hugo.suen@sunwahkingsway.comHKD 1.7510.1%25,007.6 1.1/0.10.81 - 1.896个月平均每日交易額（千美元）770 0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.0Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 消费必需品 公司报告 第2页 新华汇富 | 公司报告 财报预测 资料来源：公司数据及新华汇富研究 训 修 实 业 (1962)年 度 至 12月 31日2018全 年2019全 年预测2020全 年预测2021全 年预测2022全 年年 度 至 12月 31日2018全 年2019全 年预测2020全 年预测2021全 年预测2022全 年损 益 表 （ 港 币 '百 万 ）比率销售7327778301,0531,266毛利率（％）34.933.126.028.729.4 同比13.16.26.726.920.2营业利润率（％）17.313.87.713.515.9销货成本(476)(520)(614)(751)(894)净利润率（％）15.211.25.510.812.2毛利256257216302372销售与分销/销售额（％）2.21.91.91.91.9 毛利率34.9%33.1%26.0%28.7%29.4%行政支出/销售额（％）16.818.016.913.912.0其他收入33333派息比例（％）36.821.522.421.421.4其他损益83354有效税率（％）0.30.70.52.03.1销售与分销(16)(15)(16)(20)(24)行政费用(123)(140)(140)(146)(152)总债务股本比率（％）91.082.565.551.142.5其他费用(1)(1)(1)(1)(1)净债务股本比率（％）69.468.154.738.528.5转换优先股公允价值损益- - - - - 流动比率（x）1.11.11.21.41.7营业利润（息税前利润）12610764142201速动比率（x）0.60.50.60.70.9 营业利润率17.3%13.8%7.7%13.5%15.9%利息收入- - - - - 存货周转率（天）313318275220200财务费用(16)(21)(18)(26)(42)应收账款周转率（天）7281826860扣除融资成本后的税前利润1118746116159应付账款周转率（天）1418192223税(0)(1)(0)(2)(5)现金转换周期（天）371382338266237少数股东权益01 - - - 净利润1118746113154资产周转率（倍）0.5 0.50.50.50.6 同比0.7(21.8)(47.3)148.335.9财务杠杆（倍）2.1 2.01.81.61.5 净利润率15.2%11.2%5.5%10.8%12.2%息税前利润率（％）17.313.87.713.515.9息税折旧摊销前利润154151109195262利息覆盖率（倍）0.880.810.720.810.79 息税折旧摊销前利润率21.1%19.4%13.2%18.5%20.7%负税率（倍）1.001.001.000.980.97每股收益（港仙）18.214.06.715.921.4股本回报率（％）15.6%10.0%4.5%9.4%11.3% 同比-22.6-23.2-52.3139.434.1资本回报率（％）13.4%7.6%2.7%7.1%8.3%每股股息（港仙）6.73.01.53.44.6年 度 至 12月 31日2018全 年2019全 年预测2020全 年预测2021全 年预测2022全 年年 度 至 12月 31日2018全 年2019全 年预测2020全 年预测2021全 年预测2022全 年现 金 流 （ 港 币 '百 万 ）物业、厂房及设备554 722 825 890 858 税前利润1118746116159预付租金18 - - - - 折旧摊销2843455361购置物业、厂房及设备押金21 20 20 10 10 营运资金变动(65)(100)20(60)(94)金融资产公允价值25 26 26 26 26 其他10 20 - - - 其他- 29 29 29 29 经营现金8450111109126非流动资产618 796 900 955 923 已收/（已付）利息- - - - - 税(0) (1) (1) (0) (2) 现金69 36 16 59 98 经营活动产生净现金8449111109124已抵押银行存款85 93 93 93 93 存货431 477 446 460 520 资本开支(170)(161)(30)(10)(10)应收账款270 319 333 388 433 抵押银行存款变动16(8)000可退税款1 1 1 1 1 购置不动产，工厂及设备订金(21)(19)(20)(10)(10)其他0 (0) 0 0 0 其他93000流动资产856 926 889 1,001 1,145 投资活动产生净现金(167)(184)(50)(20)(20)应付账款65 61 64 73 84 自由现金流(83) (135) 61 89 104 应付关联公司款项30 50 40 30 20 发行股份- 71 - - - 银行贷款647 672 632 592 552 贷款变动34 (5) (40) (40) (40) 应付税款3 3 3 3 3 更改信托收据贷款及票据贴现107 36 40 45 50 银行透支- 42 27 27 27 已付利息(25) (37) (18) (26) (42) 其他14 9 3 3 3 已付股息(76) (22) (10) (25) (33) 流动负债759 837 770 729 690 其他106 195 (5