中报业绩符合预期，新增产能注入增长新动力

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2020年8月31日 张楠 H70294@capital.com.tw 目标价(元) 16 公司基本信息 产业别 轻工制造 A股价(2020/8/28) 13.86 深圳成指(2020/8/28) 13851.32 股价12个月高/低 14.3/7.38 总发行股数(百万) 2591.41 A股数(百万) 2569.98 A市值(亿元) 356.20 主要股东 山东太阳控股集团有限公司(47.67%) 每股净值(元) 5.93 股价/账面净值 2.34 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 9.3 45.9 78.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2020-5-12 8.56 买进 2020-4-21 8.48 买进 产品组合 造纸 74.22% 制浆 21.38% 其他 3.8% 机构投资者占流通A股比例 基金 9.72% 一般法人 50.55% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ) BUY买进 中报业绩符合预期，新增产能注入增长新动力 结论与建议：  事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收104.28亿元，同比下降3.23%，归母净利9.36亿元，同比增加5.61%，扣非净利8.75亿元，同比增加1.35%，毛利率提升4pct至23.72%。其中，2Q实现营收48.76亿元，同比下降8.43%，归母净利4亿元，同比下降21%，毛利率提升1pct至22.72%,业绩基本符合预期。  疫情影响2Q业绩小幅回落：受疫情影响，开学延迟导致需求疲软，叠加文化纸出口产能转内销及海外低价进口纸流入等因素，4、5月文化纸价格受到冲击,均价同比下降10%左右。同时包装纸在疫情冲击下，终端需求不振，纸价2Q同比下滑7-9%，从而导致公司2Q业绩有所下滑。公司积极加快企业转型升级，原材料结构和产品结构调整等方面成效逐渐凸显，上半年在溶解浆市场低迷背景下，迅速改产本色木浆作为箱板纸等产品的原料，同时开发多种优质卡纸，无塑包装纸等差异化产品。分产品来看，2020年上半年公司文化纸占总营收比重50%以上，其中非涂布文化纸营收37.86亿元，同比增长7.8%，毛利率同比提升12pct至33.51%；铜版纸营收14.66亿元，同比下降2.9%，毛利率提升14.5pct至34.59%；包装纸占营收比重20%，其中箱板纸营收16.59亿元，同比增长15.82%，毛利率下滑5.31pct至8.72%，淋膜原纸营收3.86亿元，毛利率提升10pct至29.16%；生活用纸营收3.71亿元，毛利率提升12pct至22.67%；溶解浆营收13.09亿元，同比下滑28%，随着产品结构的持续优化，将有利于提高公司抗风险能力和综合竞争力。  成本费用管控能力持续加强：上半年受益于上游原材料木浆价格下行，较去年同期下降10%至3850元/吨，带动综合毛利率提升4pct至23.72%。费用方面，上半年费用率同比增加2.41pct至12.62%，其中销售费用率上升1.24pct至4.76%，主要是疫情使得运输成本增加，管理费用率上升0.75pct至3.15%，研发费用率上升0.5pct至1.98%，财务费用率2.73%，同比基本持平。  新增产能有望推升未来业绩：公司在建项目将陆续在20、21年投产，包括老挝林浆纸一体化项目，其中120万吨包装纸项目中40万吨再生浆已于2019投产，80万吨高档包装纸预计20Q4和21Q1陆续进入试生产阶段；兖州本部45万吨特色文化纸项目预计2020年底进入试生产阶段；广西350万吨林浆纸一体化项目有序推进中，项目分二期陆续实施，其中一期项目包括55万吨/年文化纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，项目将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。公司布局山东、老挝、广西三大生产基地实现沿海与内陆的全覆盖，浆纸总产能将达到1000万吨，未来业绩增长提供有力保障。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .  盈利预测：随着旺季的来临，叠加疫情趋缓，内外需求逐步恢复，文化纸、包装纸价格有望持续提价。此外，伴随产能持续扩张，原材料木浆自给率持续提升，助力公司实现转型升级，同时在环保政策趋严背景下，公司包装纸业务成本优势将进一步强化，多元化的业务结构，提升公司抗风险能力。我们预计公司20、21年净利为23.83亿元和27.56亿元，YOY+9.4%和+15.6%，EPS为0.92元和1.06元，当前股价对应PE为15倍和13倍，维持买进的投资建议。  风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、产能投放不及预期等。 ..................................................... 接续下页 ................................................................ 年度截止12月31日 2017 2018 2019 2020E 2021E 纯利 (Net profit) RMB百万元 2,024 2,237 2,178 2,383 2,756 同比增减 ％ 91.55% 10.54% -2.66% 9.42% 15.64% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.78 0.86 0.84 0.92 1.06 同比增减 ％ 87.36% 10.54% -2.63% 9.42% 15.64% A股市盈率(P/E) X 11.63 6.49 11.71 14.59 12.62 股利 (DPS) RMB元 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 股息率 (Yield) ％ 1.10% 1.79% 1.02% 0.75% 0.75% 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 oPpQoOqNmPrPpRpPzQqPpMaQbPbRmOpPpNrRlOpPwPfQrRnO8OoPpOxNsQtNwMpOrQ C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2020年8月31日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 18,894.29 21,768.40 22,762.70 23,987.96 27,658.44 经营成本 13,975.70 16,663.31 17,631.32 18,401.91 21,189.33 毛利 4,918.59 5,105.09 5,131.38 5,586.05 6,469.11 营业税金及附加 141.21 138.34 114.20 119.94 138.29 销售费用 662.62 750.24 941.56 1,079.46 1,161.65 管理费用 430.18 556.17 563.84 599.70 691.46 财务费用 571.48 719.77 572.83 575.71 691.46 资产减值损失 24.97 10.39 (69.30) 0.00 0.00 投资收益 2.13 6.34 21.59 30.00 30.00 营业利润 2,949.86 2,691.70 2,503.15 2,809.46 3,263.07 税前利润 2,931.40 2,719.57 2,593.71 2,899.46 3,353.07 所得税 681.27 477.38 396.15 492.91 570.02 少数股东权益 225.89 4.58 19.44 23.20 26.82 净利润 2,024.23 2,237.61 2,178.12 2,383.35 2,756.22 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 货币资金 2,437.29 1,970.89 2,535.37 2,345.79 3,072.73 应收账款 1,524.90 2,167.86 2,455.97 2,578.77 2,707.71 存货 5,522.79 5,253.17 1,940.50 2,037.53 2,139.40 流动资产合计 10,428.52 10,782.68 11,233.11 11,462.08 12,219.84 长期股权投资 116.49 137.25 155.41 163.18 171.34 固定资产 10,882.47 16,617.59 16,696.47 17,531.29 18,407.86 在建工程 3,454.16 636.79 2,541.75 2,668.84 2,802.28 非流动资产合计 663.64 859.94 861.50 904.58 949.80 资产总计 26,056.28 29,523.14 32,295.17 33,529.97 35,051.12 流动负债合计 11,645.65 13,963.36 14,246.33 13,189.50 12,037.78 非流动负债合计 3,586.54 2,931.43 3,348.97 3,516.42 3,692.24 负债合计 15,232.19 16,894.79 17,595.30 16,705.91 15,730.02 少数股东权益 499.41 55.63 108.49 113.91 119.61 股东权益合计 10,824.09 12,628.35 14,699.88 16,824.06 19,321.10 负债及股东权益合计 26,056.28 29,523.14 32,295.17 33,529.97 35,051.12 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 经营活动产生的现金流量净额 3,853.20 4,477.85 4,685.94 3,575.03 4,134.33 投资活动产生的现金流量净额 -3,969.24 -3,037.80 -4,111.62 -3,700.46 -3,330.41 筹资活动产生的现金流量净额 1,162.05 -2,530.79 80.19 -64.15 -76.98 现金及现金等价物净增加额 1,045.23 -1,145.75 656.58 -189.58 726.94 1